股利分配政策的主要类型_与股利分配政策相联系的股票价值概述

如果市场对企业滥用留存收益的担忧过于强大，那么对公司的估价就可能低于股东权益。像本杰明·格雷厄姆那样高明的投资者就会购买这些公司的股票，然后劝说管理者(有时是智取，有时则强制接管)放弃其流动性资产。

有人或许会质疑，既然管理者在公司中占有大量股份，他们为什么不以股东价值最大化为目标来运营资产呢?原因在于股东的唯一目标就是增加股票回报率，而管理者目标则包括提高公司声望、增强市场控制力和其他目标，两者之间通常存在矛盾。经济学家将管理者和股东目标之间的这种矛盾定义为代理成本(agency costs),这种成本是每个所有权和管理权分离的公司内部所固有的。而支付现金股利或者回购股票通常就不会使管理者受到诱惑而去迫逐那些不能使股东利益最大化的目标。

最后，在一个成长型的公司里，资本支出是非常必要的。然而，许多研究显示公司经常过度扩大规模，资本投资严重超出负荷，从而减少了公司利润，迫使管理层缩减开支。。通常情况下，那些年轻的发展迅速的公司可能通过资本支出创造更多的价值，而那些历史悠久的代理成本最高的公司则会选择支付股利或者回购股票，对股东更加有利。

与股利分配政策相联系的股票价值

管理层通过权衡各种因素，包括税收对股东的影响，用来清偿贷款、投资或者回购股票的内部资金需求，在收益波动时保持股利相对稳定等因素来制定其股利分配政策。既然股票的价格主要取决于所有预期未来股利收益的折现值，那么股利分配政策对股票价值的决定就非常关键。

实际上，只要公司留存收益的回报率等于股东的原有回报率，那么未来的股利分配政策就不会影响公司的市场价值。因为当前未分配的股利被企业以留存收益的形式进行再投资，会产生更多的股利收益，所以无论这些股利支付与否，它们的现值是不会改变的。

当然，管理层可以影响股利支付率的时间路径。股利支付的比率即现金股利支付与公司盈利的比率越小，近期实现的股利收益就越少。但随着时间的推移，股利支付会上升并最终超过股利收益率更高的分配方案。另外，假设公司的投资回报率等于投资者持有股票的回报率，那么无论我们选择什么样的股利支付比率.股利收益的最终现值都是相等的。

尽管公司盈利水平会影响其股利支付政策，但股票价格总是等于所有未来股利的现值，而不是未来利润的现值。未支付给投资者的盈利如果在未来被作为股利或者其他现金支出支付给投资者，也会产生价值。用未来利润的现值来估计股票价值的方法是错误的，它极大地高估了公司价值。

20世纪早期最伟大的投资分析师、经典著作《投资价值理论》(Theory ofInvestment Value)的作者约翰·威廉姆斯在1938年就对此进行了分析:

大部分人可能立刻就会反时以上时股票价值的评估方法，认为我们应该用未来利润的现值而不足未来股利的现值来衡黄股票价位。但根据我们的评论家的暗示，不论足利润还足股利不都应该得出相同的答案吗?如果所有未当做股利支付的利润全都以复利的形式成功地再投资，正如评论家所言，这些利润应该继续产生股利;如果投资不成功，利润祝发生报失。利润仅仅是一个达到目的的手段，但手段本身并不走最终的目的。

我们可以举一个简单的例子来说明这个论点。假设某公司股票每股100美元，盈利为10%或者说每股每年的盈利为10美元，假定其风险等于投资者的股票回报率。如果每年的盈利全部作为股利支付，那么公司每股股票将支付10美元。如果这个股利收益以10%的贴现率贴现，那么未来的股票价格仍为100美元。

相反，如果公司不进行股利支付，而是把盈利再投资于回报串同样为10%的资产上，那么公司的价值将保持不变。然而，第二年公司盈利将增加到每股11美元，第三年则增长到12.10美元，如此继续。这些每股收益的现值在以10%的贴现率贴现后将变得无穷大—很明显无法预侧公司价值，因为不作为股利支付的贴现后的盈利会夸大公司价值。在以上的假设中，无论公司将股利作为留存收益再投资干回报率为10%的资产，还是将股利完全支付给股东，公司价值其实始终都是100美元。

股票收益图

公司留存收益投资的回报率等于股东持有的股票回报率这个假设是比较理想化的，只有在资本市场理论中假定的企业投资行为最优化时才会出现。但事实上，企业的投资选择并不是每次都是最优的，这在前面的叙述中已经有所体现。管理层所选择的投资方案的回报率通常都较低，所以在这种情况下，股利支付比率较高对股东更为有利。

收益的定义

尽管公司价值取决于当前和未来的股利，但股利收益同样由公司的盈利水平决定。因此，收益概念的界定是非常重要的，它让投资者可以更好地衡量用来进行股利支付的现金额。

盈利有时候又被称为净收入，其定义就是收入和成本之差。但是盈利的计算不仅仅是简单的现金流人减去现金流出，因为许多成本和收入像资本支出、折旧和将在未来偿还的负债都需要分期摊销。而一些支出和收入却是一次性或是“例外”的支出和收入。像资本利得和资本损失或者主要的重置费用，它们对于公司的价值估算没有持久性的影响。由于上述原因，盈利的含义从来就没有一个统一的说法。