【投资组合保险策略】山投资组合保险和程序交易相互作用导致大跌

在1987年10月19日黑色星期一这一天，不可能发生的事情发生了:流动性完全蒸发了。股市一开盘就直线下跌，标普500的指数期货沉重卖压引领下跌，在第一单交易中就下跌了3.5%。每一位有经验的投资者都在做空标普期货。随着期货的下跌，计算机化的程序交易(指数套利)也冲了进来，买人那些不断下跌的折价期货，卖出股票，股票价格也迅速下跌。这迫使承保人以更大的折扣疯狂卖出标普500指数期货，因为期货的价格不断下跌，他们不得不斩仓以保护客户的投资组合。这变成了螺旋式的死循环。大投资公司和期货交易者知道投资组合保险管理者的绝望处境，仍然抢在承保人前面卖出期货。投资组合保险管理人被迫卖出任何有价值的东西来重新平衡投资组合。在指数继续自由落体下跌的时候，投资组合保险彻底崩溃了，有效市场假说理论完全被摧毁了。标普期货相对标普500的折价如此之大，以至于投资组合管理人被迫卖出客户的股票—之前他们从未设想过会在任何情况下卖出股票。这导致标普股票进一步下跌。

山投资组合保险和程序交易相互作用导致的大跌持续了一整天，又因为越来越多的机构和个人投资者的恐慌在争先恐后出逃的卖出过程中不断被加强。股价以前所未有的幅度下跌。

恐慌像森林大火一样横冲直撞地从芝加哥期货市场蔓延到股票市场，其影响被迅速放大。有冒险梢神的期货市场被深深地注人了美国主要的股票交易所，导致了灾难性后果。

不可能的事情发生了

在10月19日股市收市时，标普500下跌了20.5%，而标普500的期货下跌了28.6%，它们之间留下了一个10.4%的缺口。根据有效市场假说理论，期货在同一个截止日期内不会低于其现货的价格(在这个例子中，截止日期是1987年12月底。原因很简单:当投资者以保证金的方式买人股票或标普500指数时，他需要向经纪人支付利息费用。利息(当时大约是5%)是根据标普500的期货合约定价的，囚此它必须时刻在标普的现货价位滋价之上。即使人们是理性的，这种情况也会造成恐慌。如果标普500期货合约相对现货有折扣。那么交易员会自动通过卖出标普500股票，瞬时买进打折的期货以获取利润。当期货合约的截止日期少于两个月时，落在他口袋里的就是收益。

但因为我们看到标普500期货没有处在溢价之上，它们比现货价格要低10.4%。这给了手上有现金的有经验的投资者如指数墓金和其他投资公司难以想象的回报。他们要做的只是买人期货，迅速卖出或卖空标普500股票。

我们从机理的角度来分析这是如何发生的。因为可笑的低保证金要求，他们只需花5%的额度就可以将期货打压下去，他们可以获得投人保证金近乎228%的收益，这是一种绝对安全、完全对冲的投资。当合约在1987年12月到期时，他们会卖出标普股票组合，这就是最基本的指数套利。当期货合约到期时，那些比以现货价格折让很多的价格买人的标普500期货，会回升到标普500股票指数相当的价格，从而获取标普500期货上原来那10.4%的折扣。

举个例子。某机构或经纪公司用自己的账户买人1000万美元的期货，它只需要放50万美元作为保证金，然后在期货合约到期的时候获得，137900美元的利润，即上面提到的228%的利润。这种行为无情地嘲笑了熟知有效市场假说理论的理性投资者。

上面提到，这是一种有效市场假说理论家声称在一个有效市场中永远不会发生的、没有风险且高回报的交易。在一个广泛的交易市场，只要小心跟随市场的脉搏，经验丰富的投资者可以获得大量无风险利润，这对于有效市场假说来说是一个严重的挑战。有效市场假说对此没有做出解释，就我所知，将来也不会做出解释。这个事件同样严重削弱了罗尔和法玛教授关于理性股灾的理论，稍后我会简要介绍这个理论。

当代的郁金香泡沫续