国泰君安股票_国泰君安：周期品弹性机会已经过去建议配置银行板块

导读

回顾2002年以来3次通胀，我们发现由于通胀的主要驱动力不同，各区间的板块表现差异明显。但通胀时期市场依然有规律可循：估值降、业绩升，银行始终受益。

摘要

货币与价格，越发复杂的传导。回顾历史我们发现，与经典理论一致，持续的通货膨胀通常是货币供给速度大于了对货币的实际需求增长率的结果，但是M2的变动近年来对于CPI出现了明显的时滞，背后原因可能是货币实际流入实体经济的程度不同。PPI作为生产资料价格的重要指标，与CPI之间并非单纯的传导关系，背后重要原因还是驱动通胀的主因是来自于经济过热还是货币刺激，整体来说PPI的价格上涨对CPI的影响会存在时滞，但通常比较稳定。（CPI预测>>>翘尾因素回升叠加非食品价格走高机构预测10月CPI或上行至1.8%）

银行板块

由下及上，由下及上，协整扩张，各自不同的驱动。在2003.11-2005.04，经济复苏，PPI和CPI同步上涨，M2增长来源于出口额增长所带来的外汇占款增加以及企业盈利大幅上升所带来的存款增加；在2007.08-2008.11之间，终端需求的上涨是直接作用于CPI的主要驱动力，CPI逆向传导至PPI；在2011.01-2012.05之间，M2增速加快和信贷扩张起到推高CPI、PPI的主要作用，终端消费稳中有升使得上游涨价能够在下游得到消化，使CPI获得新的上涨驱动力。

谁是最大的受益者，分子与分母的赛跑。通胀时期，市场整体呈下跌趋势，幅度有限，但估值水平的下降幅度大于股票价格的下滑，价格转向为分子端的业绩驱动，背后逻辑是价格水平升高有利于企业盈利回升，对于资本市场投资者而言则要求更高回报率，从而导致估值水平下降。经典理论认为温和通胀带来股票商品双牛，而高通货膨胀则是股债双牛，由于三次通胀CPI上升水平介于温和通胀和高通货膨胀之间，故而市场整体震荡下行。分时间来看：1)2003.11-2005.04，在这段时间内，经济复苏，上游周期板块采掘、钢铁、以及交运相对收益高。2)2007.08-2008.11，CPI带动PPI，需求主导，中游制造和消费板块相对收益高。3)2011.01-2012.05，政策刺激，具有超额收益的行业较少，以防御性的消费板块为主。房地产业由于信贷扩张下投资加快，相对收益居前。

中期视角，周期为王，日式渐微，制造崛起和抗通胀消费方兴未艾。当前螺纹钢基差与国债期限利差的背离表明未来通胀预期更多发生在CPI部分。伴随金融去杠杆的深入和下游投资需求的回升，社融增速开始回升；因为供给侧改革和需求的共振下，工业品通胀PPI也出现了明显回升，我们认为，广义社融增速重新回升意味着2014年以来的货币宽松可能会滞后反应，叠加PPI的传导效应，CPI上升从宏观层面概率较大。市场表现来看，本轮通胀更接近于经济复苏下，03-04年成本推升+下游需求承接型通胀，只是本轮需求承接因为资金回归实体的进度而有所延迟。我们认为，PPI回升带来的周期品弹性机会已经过去，下一步应该关注下游需求的承接，主要机会可能在于中游制造和具有抗通胀属性的消费品，同时建议配置历次通胀中获得超额收益的银行板块。

正文

1. 货币与价格，越发复杂的传导

关于通胀水平的衡量有CPI、PPI以及综合衡量的GDP平减指数等指标。在衡量通胀时我们选取了市场普遍锚定的CPI，其合理性在于一是这是影响市场通胀预期的重要指标；二是这也是央行制定货币政策的重要依据，从而对市场以及实体经济流动性形成影响。

回顾历史我们发现，以CPI衡量的通胀水平与货币供应增速(M2同比)和PPI的水平有较高的相关关系。我们认为，短期内供需关系的变化、经济体外的外生冲击(石油价格等等)会引起价格水平的波动，然而，持续的通货膨胀，即价格水平在长时期里的持续提高，通常是货币供给速度大于了对货币的实际需求增长率的结果；PPI作为生产资料价格的重要指标，本身也是通胀水平的衡量，其对CPI的指示意义在于：1)PPI中生活资料的部分是CPI商品的出厂价格，与CPI价格只相差销售的利润，并且比CPI先表现出来；2)PPI中生产资料的部分与CPI中商品存在上下游关系，将通过产业链条传导到最终产品的价格上。从这两方面来说PPI的价格上涨对CPI的影响会存在时滞，但通常比较稳定。

1.1 货币供应量与CPI:相关与时滞

货币供应的增速加快是通胀的直接原因之一，货币供应增速(M2同比)与通胀(CPI同比)确实存在比较明显的相关性。但同时我们会发现，历史上M2增速向CPI的传递时滞的在不断增加。

在2009年之前，广义社融增速(实体获得资金)大于M2+理财增速(银行体系的资金)，此时“脱实入虚”不严重，因此M2向CPI的传递也非常顺畅，几乎没有时滞； 2009年1月至2010年4月这段时间，由于4万亿的刺激作用，广义社融增速与M2+理财同步增加，但增速开始小于M2+理财增速，在这种情况下，M2向CPI的传递即产生了大概8个月的时滞；2012年之后，广义社融增速持续地显著低于M2+理财，资金“脱实入虚”非常明显，此时M2向CPI的传递几乎完全失灵。

2016年上半年投资者担心的通胀并未发生，其中比较重要的原因可能是 “脱实入虚”导致了流动性进入了债市、房地产等金融资产，M2增速所衡量的增量资金并没有全部流入实体经济，对一篮子商品的价格推高作用有限。