先说两个最近发生的真实故事。
我有一个很好的朋友，在上海做私募。他的实战水平很高，我多年来见证了他的业绩，可以说一直在市场居于前列。前两天我们通电话，他说最近的收成不错，他原来的思路一直是做左侧交易为主，评估股票的价值后再决定是否买入。但最近，基本已经变成主题式的操作。
“这个阶段的市场在鼓励投机”，这是他的结论。事实也正是如此——大把市盈率低于十倍的股票没人要，而随便一只新股上市就暴涨两三倍——越是有理论体系的人越赚不到钱，只有胆大才是王道。
我另外一个做了多年实业的在重庆的朋友，算是股票市场的新人，进入市场三年左右，他是巴菲特的忠实信徒。刚进入市场不久，他就买了很多银行股，而银行股一直不涨，一度，他拿得很煎熬，拿得很辛苦。记得2013年年底有一次跟他交流，他给我发短信说：“突然想明白，很多人放弃价值投资是因为瞧不上（不满足于）15%~20%的年收益率。如果心里期盼的是50%以上的回报，那巴菲特确实帮不上忙。”我回复道：“还有一个时间框架的问题，大部分人想赚快钱。”
然后，两年过去了，时间到了2015年年底，他跟我通电话，当时他刚从国外旅游回来，语气中洋溢着轻松和喜悦。他说：“我仔细算了一下，这三年我的年化复合收益率达到了25%，我已经很满意了。”他说，他从没买什么大牛股，看着别的股票疯涨，中间也焦虑过。但最后发现，用五年的时间框架看问题，心态就好很多了。
说起时间框架，这正是今天我想说的正题。事实上，当大家都在谈价值投资的时候，却总是忘了一个极其重要的关键因素——时间框架。而时间框架决定了你眼中事物的形态。最简单的例子，同一只股票，日线图和月线图是截然不同的。在所有关于价值投资时间框架的说法里面，我最认同投资大师邓普顿的说法。邓普顿是谁，他被誉为100年来最伟大的投资大师之一，业界名头不亚于巴菲特和索罗斯。
我们来看看他的业绩。从1954~1992年，他直接管理或监管了邓普顿增长基金。这38年中，这只基金12个月的平均收益率是每年16%，这一数字较同期的全球股市的年收益率高出3.7%。很少有其他职业投资者能在这么长时间内创造如此稳定而出色的收益。也就是说，投资者1954年在这只基金投入1万元的话，将在38年后变成173万元。
乔纳森·戴维斯与阿拉斯戴尔·奈恩对邓普顿的投资思想、方法与业绩做了详细的研究之后，发现一个很有意思的现象——我称之为“5.11法则”。在邓普顿早年写给分析师和客户的备忘录中，就频繁地提到五年这个时间框架。这一点也一直贯彻在其后来数十年投资生涯的始终。为什么是五年，这里面有什么秘密呢？
上述两位研究者分别用一年、两年、五年等不同的时间周期，对现期股价与未来股票的盈利数据之间的关系做了统计研究，结果发现，表现出最拟合且最强的相关关系的是五年这个周期。当把研究范围扩大到美国以外的全球大部分市场，以及把数据回溯到20世纪70年代之后，这个结论依然成立。而更进一步的研究发现，用5年后的业绩来做计算，11倍市盈率是一个重要分界线——凡是五年预期市盈率高于11倍的股票，都将给你带来负收益。而在短期内，比如一年或者几个月，市盈率与收益率之间不存在任何正式或可识别的关系。
说到这里，邓普顿的投资圣杯就可以用一句话来概括——买入五年后预期市盈率低于11倍的股票。这就是我命名的“5.11法则”。当然，这里面的难点在于对五年后公司盈利的预测。事实上，这也反映了邓普顿在他的投资生涯中反复强调的一点：所谓低估，不是说某家公司过去赚了很多钱，而现在股价很低，这个历史数据意义不大。真正有价值的低估是股价对未来的低估。
那么，为什么是五年这个时间框架最有效呢？说实话，我也不知道。不过我想，一个很重要的原因是因为它足够长。
市场上能够坚持用五年的时间框架看问题的人，绝对不超过10%，甚至我想，也许只有1%。因此，你用这个时间框架，事实上就已经淘汰了90%以上的人。坚持用这个“少数派”框架，就足以让你成为赚钱的少数派。
我认为，这个被隐藏的法则，应该成为价值投资的一座灯塔。只有解决了时间框架问题，价值投资才会变得真正可量化，可操作。
顺便提一句，邓普顿在任何一个五年周期中，都从来没有出现过负收益。而巴菲特用来衡量自己业绩表现的标准，恰恰也是五年。不过你别以为做到这点很容易，不妨看看你身边，有几个人会用五年的周期来看问题？
2019-07-30 
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