不祥的回报率
1958年夏天，对于那些按照股票市场价值长期指标进行投资的人来说，发生了一件大事。长期政府债券的利率有史以来超过了普通股股利收益率。
《商业周刊》在1958年8月的一篇名为“不祥的回报率”(An Evil OmenReturns)的文章里谈到了这件事，兽告投资者当股票收益率接近债券收益率时，市场衰退就要来临了。1929年的股票市场崩溃就是由股票股利收益率小于债券收益串引起的。1891年和190?年的股市下跌也发生在当债券收益率与股票股利收益率相差不到1%的时候。
如图7-1所示，在1958年以前，股票年均股利收益率总是高于长期利率，金融分析师们认为这是市场的常态。股票的风险比债券大，所以收益理所然应该更大。基于此，当股票价格过高而使股利收益率降到债券收益率以下时，就是空仓的时候了。
图7-1股利收益率和债券名义收益率(1871一2006年12月)
但1958年的情形并非如此。在股票收益率低于债券收益率之后的12个月内，股票回报率仍然超过了30%，并在20世纪60年代早期持续走高。现在我们可以用经济学来解释为什么这些价值指标会失灵了。通货膨胀导致债券收益率的提高以此来弥补价格的上涨，而投资者则把购买股票当成防止货币价值贬值的手段。早在1958年9月，《商业周刊》就提到:“股票和债券收益率之间的关系显然是一个兽示，但投资者仍然相信通货膨胀是不可避免的，而股票是唯一弥补损失的方式。”然而，华尔街的许多专业人士仍然被“收益逆反”所困扰，怀特·韦尔德公司副总裁兼《金融分析家期刊》编辑尼古拉斯·莫洛多夫斯基评论道:
假如投资者对该指示器的指向作用深信不疑，1958年8月将其所有的资金撤出股票市场井投资于债券，并发誓除非股票收益率高于债券收益率，否则永远不再投资股票。那么这样的投资者可能至今还未获得重人股市的机会。1958年以后，股票股利收益率就再也没有高过债券.但在过去半个世纪里，股票回报率却一直高于固定收益资产的回报率。
这个事件说明只有基本经济和金融环境保持不变时，价值评价的基准才能一直有效。战后各国普遍采用的纸币本位制导致了长期的通货膨胀，改变了投资者判断股票和债券价值的标准。股票是投资者对那些价格随着通货膨胀而上升的实物资产的所有权，而债券不是。那些对股票价值的评估方式墨守成规的人将永远不能在历史上最大的牛市中获利。
2019-07-30 
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