【世界第二高峰】高峰拐点型企业的来源有哪些？

高峰拐点型企业的来源也有两种:一种是从当前优势型企业转化而来。通常这种情况很容易与当前优势型企业混淆，因为其外在的表现往往非常相似，一眼就可看到的强大竞争优势，当前依然非常靓丽的业绩水平，以高ROE为核心的持续多年的优秀的经营业绩，无数的市场赞誉等。仅仅从企业本身来看，你很难就这二者之间发现什么不一样的端倪。

因此，在判断到底是当前优势型还是高峰拐点型企业时，我认为一个重要的视角是跳出企业本身，从全行业来审视这个问题。如果仅仅是占据明显和独特竞争优势的少数几个企业获得较高的增长和持续性的高ROE，也许并不能就此判断它已经面临从高峰向下的拐点风险。

但如果一个行业的同层面企业（因为即使处于同一行业，也可能分为高端、低端等不同的市场层面)似乎都在轻松获取超额收益。都在过着非常滋润的日子，都在享受着极不一般的净资产收益率，那么就有必要思考一下这种情况到底真的是得天独厚的竞争优势导致，还是某种行业性景气使然了。

道理很简单，整个行业保持在一个极高的盈利水平下(特别是长期的保持)是不符合商业规律的。这种情况下要么将吸引大量的资本进入从而加剧竞争并推动其收益率的回归，要么整个行业的结构或者经营模式可能面临重大的改变。下表对不同行业的净资产收益率进行了比较。

不同行业的净资产收益率比较

图1不同行业的净资产收益率比较

从统计中可以发现，这个区间的3年平均ROE (2009-2011年，下同)与最具盛名的茅台几乎没有什么差异了。而银行业以最著名的招商银行与银行板块市值最高的十大银行比较(除招商银行外)，二者之间的差异也仅有10%不到，总体处于相当靠近的同一盈利水平区间。

格力电器的对比对象选取的是A股上市企业中具有空调业务的家电企业。有4家相关公司（因为大多数未能上市的空调企业已亏损或者只获微利)，格力3年ROE比行业样本要高161%以上，可见同一行业内的经营状况差别极大（比如春兰空调的3年ROE是﹣16.17%，即使空调第二巨头的美的电器也只有21.3%左右，差别达到42.5%)。

云南白药有些特殊，由于没有与其产品完全对应的公司，这里的样本取的是中医药行业中市值最大的5个(天士力、东阿阿胶、同仁堂、片仔病、广州药业)，以及另外两个老字号的传统中药企业(马应龙、九芝堂)，样本与白药之间的3年ROE差值也达到了近40%具有相当大的差异性。

从上面的视角，我们思考一下，类似高端白酒和银行行业的这种接近全行业的繁荣是否一种正常的或者说可长期持续的商业现象?诚然，无论是高端白酒还是银行，都具有相当强悍的壁垒，这能确保它们不容易被一般的资本侵入。但这种“护城河”只是对于狙击对手的竞争有效，对于行业本身的结构性矛盾转化却无能为力。无论是高端白酒还是银行，其最近七八年的群体性繁荣并不仅仅是其竞争优势的体现，而有相当大部分也在于特定条件下的时代红利。比如高端白酒与高投资背景下的公务消费剧增欲说还休的关系，又如银行业几乎垄断了国内企业融资渠道的强势地位，这些因素都是具有一定时代背景的。而随着高端白酒企业产能的集体扩张及多年的大幅提价，对应其已经非常庞大的公务开支，企业过去多年产品量价齐升的成长时的盛景恐难以持续。银行业则将面临未来融资渠道拓宽后的替代效应的威胁，像过去那样，即使在各个行业处于很艰难的时期时也轻松赢得高成长的情况可能也将改变，而面临一个调整期。

另一种高峰拐点型的企业则相对单纯和易识别些，它们的业绩驱动因素更加单纯和直接，那就是行业的景气轮回。

三一重工是这方面的典型，它的业绩和盈利能力与宏观经济特别是固定资产投资的力度呈现高度的关联性，每当到达一个固定资产投资的高峰期就是它业绩飞速增长的阶段，而一旦投资减速也会让业绩立刻从高增长进入负增长。在2011年之后由于 2009年4万亿元经济刺激政策已经基本兑现，三一重工的净利润增速和净资产收益率都出现较大的下跌，如下表所示。

三一重工利润的下跌

图2三一重工利润的下跌

静态来看，当前25%以上的净资产收益率已经非常好。但从历史来看其ROE的构成中无论是销售净利润率还是总资产周转率都具有较大的波动性，且当前60%的资产负债率水平也缺乏进一步提供杠杆的潜力。所以一旦外部投资环境出现增速放缓等必然的周期性现象，其ROE也无法保持在高位。

与之类似的如金风科技，在2009年行业全面景气期间营业收入增速高达66%, ROE达到了33.5%。但从2011年开始，整个行业陷入萧条，其ROE迅速下降，到2011年末只有4.7%，营业收入也出现一27%的下滑。由于过去几年风电投资的大跃进以及供应商产能的急剧扩张，行业的低迷恐怕还要持续较长的时间。

对于高峰拐点型企业而言，历史坐标和时效性是非常重要的。对于一个处于行业性的繁荣阶段且又持续了较长的时间周期的企业来说。行业处于其经营绩效的历史性高点，而促成其当前极高绩效水平的外部环境因素又面临一个较长期和显著的负面因素变化时期，就是这种拐点出现的时刻。但坦率地讲，这种定性依然是非常模糊的，其拐点的精确时刻依然是非常难以把握的。就我个人而言，判断这种类型的企业的目的不是去把握它的精确拐点，而是避免投资有高度疑似特征的股票，特别是避免在估值较高时期踏上这种陷阱。