【理论上的】理论上不会发生的股灾

1987年股灾最让我吃惊的是它下跌得如此凶猛，尽管我知道投资组合保险和指数套利相互作用的危险性，也知道有上百亿的资金投资其中，但我预料中最可怕的场景还不及真实的情况吓人。

尽管有很多解释。但没有一个大事件应为这次股灾负责，市场也没有被高估。当然，市场上确实有一些担优的情绪。市场永远有担优的情绪，但还没超过警戒线。引起恐慌的是迟来的股市修正因标普指数新衍生品而转变为一次股灾，在股价快速下跌时极度地放大了下跌力度。这就是1987年10月19口黑色星期一发生的事情。结果是道指的一个小修正变成了一日内下跌508点的大恐慌。

道指在黑色星期一当天下跌了22.6%，跌幅差不多是1929年10月29日黑色星期二跌幅的两倍。1987年10月14日星期三的时候，道指刚刚超过2500点。但到下个星期二的中午，也就是10月20日，道指跌至1600点才企稳，跌幅超过1/3。这是当时美国历史上最大的下跌。

是什么导致了这次灾难?我们再详细分析投资组合保险和指数套利在这可怕的5天内所扮演的角色。在前面我们提到的100点左右的下跌之后，交易所发起了一些市场波幅研究，对指数套利和投资组合保险进行了检讨。这些“公正的研究”是由那些垂涎干交易所带来的巨额佣金的咨询师做的。这些研究与接下来我们要讨论的研究成果一样，漏洞百出，因为研究只覆盖了一小段时间和一段相对平静的股市时段(牢记小数法则)。研究者总结说，上述两点的相互作用并不会影响市场的波幅。真是一派胡言!

谁开始抛盘的?计算机，然后是恐慌的人们。在模拟实验的波动中表现良好的情形，在当实际市场上产生波动的时候。其表现如同硝酸甘油。不幸的是，硝酸甘油发生了反应，接着是大股灾!

10月14日星期三，标普指数下跌了3%，然后投资组合保险启动了。利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦和富国银行开始以比3%更低的价格卖出10月14日和15日前的期货。标普期货的价格与标件指数相比还是有一定的溢价，与期货的未来预期一致。。在10月16口星期五这天，标普500指数急剧下跌了5%以上，而期货相对于标普500的股票来说只有很小的折扣，差不多是0.2%。

有人可能会认为，有效市场假说的专家们运营的投资组合保险资本管理公司在市场急剧下跌时投资组合的表现会相当好，似真实情况很精糕。他们标榜的“流动性导致了流动性”开始衰竭。期货买家开始变得不足，其出价也随着标普期货加速回落而降低。有效市场假说理论声称这种情况不可能发生，但它就是发生了。结果是，投资组合的承保人只能卖出很少一邻分按他们倚重的公式给出的标普期货。到10月16日星期五，大约有600亿~900亿美元的投资组合保险要卖出，而卖出的量远小于按公式计算出的量，如果股市在下周继续下跌就会出现大麻烦。但如果这种不可想象的事情真地发生了，就说明有效市场假说的流动性理论是错误的。流动性消失殆尽了?这个问题会变成一场噩梦。

投资组合保险公司的专业人士可能会也可能不会知道另一个同样灾难性的问题。就像英国人在第二次世界大战期间用恩尼格玛密码机来破译德国军队最重要的密码，从而精确地知道敌军将要做什么，大经纪行和标普期货交易者基本上也能够精确知道有多少投资组合保险持有者仍需要卖出期货。这比恩尼格玛密码机解译密码要简单得多。记住，如果股市下跌3% ,承保人按理要卖出10%的期货以减少股票下跌留下来的敞口，以让delta系数。仍处于中性水平(股票和债券公式要求的水平)。

但专家让投资组合承保人犯了另外一个小错误。他们没有考虑到为他们工作的经纪人和期货交易员和其他的股市玩家一样“凶残”。毕竟，这不是有效市场假说理论的影响因子。但所有的市场参与者都知道投资组合的管理者的动作会远远落后于其需要卖出的期货。如果其他经纪行和交易员在星期一的早些时候抢在投资组合承保人之前迅速卖出期货或将股票斩仓，然后以极低的价格买人巨量的期货，结果可想而知。

理论上不会发生的股灾