[华泰紫金智盈]华泰策略：盈利慢牛在途中产能周期拐点不等于新周期

华泰策略戴康

策略戴康

对于这次中报，我们策略角度从三个方面做分析：

第一、站在总体角度概览A股中报，盈利慢牛仍在途中，ROE持续改善是配置主线

第二、整体非金融上市公司资产负债表已显著修复；总资产周转率和资本开支将继续支撑ROE回升至明年

第三、并购重组新时代继续CALL“以龙为首”。

盈利慢牛仍在途中，ROE持续改善是配置主线

非金融A股中报收入、业绩增速见顶回落，全部A股非金融中报业绩增速33%，比一季报下滑15个百分点，收入增速23%，略低于一季报。周期行业中报营收增速从一季度的38%回落到34%，归母净利同比增速79%，与一季度190%相比大幅回落，是中报全部A股非金融业绩下行的主要原因，但与其他板块相比增速仍居高位。温氏股份拖累创业板利润，2017Q2创业板业绩增速降低约6个百分点至6%，创业板剔除温氏业绩增速约为22%，在今年一季报27%的基础上继续下滑。我们在20170506《全视角：库存、产能、现金流》中明确指出A股非金融企业ROE将持续修复到至少明年，我们认为业绩增速高点后，围绕着ROE的边际改善才是A股配置的主线。

剔除新股，2017Q2全部A股、A股非金融、A股非金融石油石化ROE(TTM)分别为10%、8%、9%，比2017Q1均有上行。杜邦分拆下，非金融A股总资产周转率跃升，比前一季度增加1.5%，销售净利率稳步提升，增加0.04%，杠杠率继续上行至2.9。从上中下游的ROE回升情况来看，除了创业板外均有上行(创业板受温氏拖累)，其中由于钢铁行业的正贡献，中游材料表现最佳ROE(TTM)上升0.88个百分点，其次是上游资源和中游制造板块，ROE(TTM)分别上行0.67和0.43个百分点。上游和中游盈利能力的回升验证我们2017年年度策略《慢牛换芯，盈利牵牛》中的判断：即虽然2017年一季度全部A股非金融业绩增速随着PPI见顶回落，但本轮库存周期遇到产能周期，盈利能力将中长期修复。

与2015年Q4 PPI原材料由负转正中游制造业毛利率下滑不同，2016年Q4以来，原材料价格上行中游制造业毛利率企稳，2017Q2拐点往上，与原材料价格趋同。我们在2016.11《盈利挤压还是盈利传导》中指出在下游需求保持平稳的前提下，供需整体向好改善中游盈利。我们发现有色、钢铁等行业ROE修复拐点之后3-5个季度，中游机械与电器设备的ROE相继出现拐点。我们正处在盈利扩张阶段，制造业产业链正在成为盈利牵牛的主战场。

关注重点从现金流量表和利润表转至资产负债表

过去一年，我们均领先市场做出了前瞻研究和判断：市场现在讨论设备更新周期，而我们去年四季度研究现金流流量表，指出企业资本开支将继续扩张；市场现在讨论产能周期，而我们今年1月初指出已进入产能周期拐点。随着过去一年现金流的改善和利润表的修复，我们当前进一步前瞻研究：企业资产负债表是否修复到位？我们去年11月领先市场对偿债周期的观察，主要是对企业偿债意愿的研究，对产能周期的观察，主要是对企业固定资产的研究。在A股非金融企业资本开支增速已持续回升三个季度，而资产负债率在二季度出现回升的背景下，当前研究资产负债表的修复情况变得更加重要。

整体非金融上市公司资产负债表已显著修复

A股非金融企业已经历长达两年半的资产负债表修复过程，资产负债率自2014年三季度持续小幅下降1.13%，长达两年半的趋势性下降在A股历史上绝无仅有。五个角度显示A股非金融企业整体资产负债表已显著修复：制造业的短期偿债能力显著改善，速动比率持续回升至历史均值以上；非流动资产的盈利能力提升，流动资产拖累项的质量改善，应收账款周转率在长达六年的持续回落后，已底部回升三个季度；负债结构也已持续改善超过一年，应付账款增速大于长期借款增速大于短期借款增速；当前现金流情况所对应的资产负债率水平，相对于过去5年，已较为合理。

资产负债表修复不等于扩张，产能周期拐点不等于新周期

从资产负债率和ROE的逻辑关系来看，A股非金融企业的整体资产负债表也已基本修复到位：净资产收益率的回升，反映的是单位杠杆资产的盈利能力在回升。但资产负债表修复，并不意味着将开启扩张，同样产能周期拐点不等于产能将开始扩张。购建固定资产支出增速回升并未带动资产负债率显著回升、购建固定资产支出增速与在建工程增速背离，两个关系验证当前仍处于产能周期拐点而非产能新周期时期，这一时期，行业集中度提升的制造业龙头企业的盈利能力将持续修复。

在建工程增速持续为负下产能利用率将继续回升

我们在今年1月初发布报告《补库遇上产能拐点继续配周期》指出：这一轮补库周期遇上了产能周期的拐点。2016年年报验证了我们的判断，以固定资产周转率衡量的产能利用率在2016年三季度出现拐点，且连续三个季度回升。当前，整体非金融A股的在建工程同比增速仍为负，且二季度下滑，从历史数据来看，产能利用率的回落通常同步或滞后于在建工程同比增速的高点。在建工程增速持续为负且下降的背景下，我们判断产能利用率仍将继续回升。

总资产周转率和资本开支扩张将继续支撑ROE回升

二季度销售净利率回升幅度变小，ROE回升贡献主要来自于总资产周转率的持续回升。由于我们判断固定资产周转率仍将继续回升，持续下降六年多的应收账款周转率也已底部回升，所以预计产能周期拐点下，总资产周转率仍将继续回升，从而支撑ROE继续回升。同时，A股非金融企业偿债支出增速继续回落，并转为负值，资本开支增速连续回升三个季度，且回升幅度增大。基于A股非金融企业的资本开支增速的回落滞后于偿债支出增速的回升约两个季度，而ROE的回落滞后于资本开支增速的回落约两个季度的数据关系，我们判断A股非金融企业的ROE将继续修复至明年。

3+2财务视角继续推荐“金色化工”组合

基于最新财报数据，沿用制造为王系列报告的“3+2”指标，我们筛选出供需格局改善、中周期内生性盈利持续修复的行业：有色金属(工业金属/中孚实业)、机械(工程机械/柳工)、基础化工(化学原料/万华化学)，同时继续重视金融股配置价值，关注银行(招商银行)、保险(中国太保)。