药家鑫案例分析|案例分析——家族企业的价值折让

私有公司一那些由一个家庭控制或者支配的公司通常让我十分着迷。我会持有其股份。我喜欢这些私有公司的董事会和股东权益的一致性，对于保守性增长的关注以及代代相传的经营管理，其有相当低的借款水平，通常采用渐进的派息政策。

每一家公司都有自己的特点和文化，从一个更为广阔的社会学角度吸引着我。地产公司Daejan是一个经典案例，正如我在2011年9月参加其年度股东会议时所观察到的一样。

我已经在我的个人储蓄账户中持有Daejan的股份有一段时间了一我在2007年以29英镑〜49英镑的价格买入，然后在2008年和2011年以27英镑左右的价格再次买入。总之，我是在Daejan净资产价值折让的价格下买入的。现在，其股价为24英镑，公司总资本为3.9亿英镑，其股利率为3%。

Daejan公司实际上是由弗雷什沃特（Freshwater）家族持有其80%的股份，他们在1959年将其财产利息注入了一个现金空壳公司中。这些年以来，股东回报一直十分骄人：自1981年开始，其股价已经上涨1350%，其股利率上涨1950%，过去的30年每年都在增力1U零售价格指数上涨315%。

大约有50个股东和顾问参加了该公司的年度股东会议，大部分都是上了年纪的人，对于他们而言，这个会议显然是一种年度惯例。这些与会者面对着一个5个人组成的董事会——4个是弗雷什沃特家的，是从1971年开始任职的非执行董事，他并非被视为独立董事。Daejan的创始人Osias—现任主席的父亲，在1939年由于乘坐最后一班船离开了波兰的格丹斯克（Gdansk）而逃过大屠杀，并且几乎身无分文地抵达了这个国家。这个家族对于正统犹太人作出的承诺依然坚定，而这些年来，犹太教育慈善机构也从这家公司的慷慨中受益颇多。

20世纪60年代，这家集团是英国最大的私人地产业主，这些年来，在英国将公司业务多样化拓展到了商业地产。2011年3月31日，这家公司价值12.5亿英镑地产的80%位于英国，分别为商业和住宅地产。Daejan很可能是伦敦最大的住宅地产所有者。

该公司总财务杠杆率很低，借款少于20%。在其资产组合中，霍尔本的非洲之家4000万英镑重建项目一一可能会实现每年700万的租金收入，具有巨大的潜力。

另一方面，其资产组合包括了租给养老机构运营商（SouthernCross）的9家养老院，尽管这仅仅是其总资产的2.5%。

Daejan的年度报告揭示其净资产价值为每股51英镑43便士，从2010年的48英镑17便士上涨至此一然而即使如此，其价值也很可能被低估了。

因此，在目前的股价上，投资者可以用不到50便士的价格得到1英镑的资产。我已经无法想出类似的例子了。

Daejan并非在先进的公司治理方面名列前茅。然而其巨大的折价、在伦敦住宅业的参与度以及很有可能上涨的3%的股利收益率十分引入注目。

因此，我们有两种不同类型的“价值”购买——尼克尔斯/芬纳/比蒂诱人的股利收益率和适度的市盈率，以及Daejan资产的巨大折让。

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