花样滑冰|花样混改漏洞多联通混改能带来什么？

联通混改

这几天，要说资本市场最热闹的话题，那只有一个，就是中国联通混改。这次混改被称为花样混改，本质就是“定增+老股转让+员工持股”。

作为唯一一家集团整体混改试点单位，联通混改方案可谓是千呼万唤始出来！8月17日，中国联通终于对外公布了混改试点方案。不料，方案刚出台几小时，就被联通自己匆匆忙忙撤回去了。一场开门红闹成了大乌龙，对这家巨无霸公司来说，这样的的事情不止是可笑，更是可悲！

事实上，作为业内外期待已久的这份混改方案，看上去不仅一些细节需要推敲，就是其本来作为混改标杆的内在架构，也存在不少问题。现在，让我们来看看，这份混改第一方案，究竟有哪些硬伤。

硬伤一方案非常不专业，直接与定增新规冲突

联通本次的混改方案，为什么说很有可能摆了一个大乌龙呢？因为，但刚刚推出的方案直接违背了证监会今年2月发布的再融资新规。

联通本次混改试点方案的核心内容是：中国联通计划发行股份募集资金780亿元人民币，其中战略投资者认购90亿股，并向联通集团购入19.0亿股联通A股公司股票，共占扩大后股本35.19%，价格为每股人民币6.83元。

而今年2月中旬，证监会发布了定增新规，其两项核心内容分别为：

1、上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

2、取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

本次定增前，中国联通总股本是212亿股，这次定增90.37亿股，占发行前总股本的42.63%，远远超过证监会20%的硬杠杠。联通A股停牌前，每股价格7.47元，那么显而易见，现在6.83元的定价跟证监会的规定也是相冲突的。

此外，员工持股是联通股权激励的一部分，现在以相当于现在停盘价的半价3.7元左右，向员工增发8个多亿，合计32亿，这也是增发的一种，显而易见，如果是以半价增发的话，同股就不同权。另外，这个补贴由谁来承担呢？由上市公司还是由大股东？所谓核心员工构成又是什么？包不包括董事长、总经理、副总们，如果包括的话，恐怕跟现在的八项规定有冲突，跟党行政管理的方向也有抵触，跟央企限薪的方向也有冲突。

所以我们说联通的这个方案，恐怕会有很大波折。问题的严重性在于，这一“错误”带来的调整将涉及方案全局，如果要将本次定增总量控制在20%以下，则势必要调整各方份额。所以我非常怀疑中国联通前期是否聘请了投行，这份方案非常不专业，非常匆忙，目前中国联通要么重新修订方案，要么直接走国务院特批通道，很大的可能是后者。

硬伤二看上去民营企业大举入股，但董事会依然是国资说了算

作为国企混改的标杆，中国联通本次混改被寄予很大希望。但仔细分析一下联通股改后的资本结构，恐怕会不少人失望。

事实上，即使从混改本身来看，这个方案也谈不上是混改，因为在全部出让的35.2%的股份中，国有资本是占大头——超过18%。另外引进的战略投资者中间，中国人寿（601628）是国有资本；另外一个产业结构调整基金，也是国有资本。

当然，按照方案，本次混改中，腾讯、百度、京东、阿里巴巴等互联网巨头被“一网打尽”，联通可谓赚足了面子和里子。作为首个成功拉得四大互联网巨头聚首的上市公司，联通在8月15日就兴致勃勃，大肆邀请机构交流，在交流会上，公司表示联通A股公司将有重大董事会重组。

目前，中国联通A股公司的董事会共有7名成员，其中联通集团占据4席，另外3个席位均为独立董事。据中国联通董事长兼首席执行官王晓初介绍，混改后，预计中国联通集团在董事会的席位将会减至2人，民营企业增加3人，国有企业加1人，而国家也会派出3人。此外，还有独立董事，据说是5人。

简单算一下，来自国资的董事6人，民企3人，恰好2：1。虽然说还有5位独立董事，你觉得真的遇到重大决策时，独立董事们会更倾向于哪一方呢？所以说，BATJ确实是大举入股了国内最大的电信垄断企业，但未来能有多大话语权可就不好说了。

此外，中国联通本次混改即使最后被国务院特批通过，也很可能会成为国企混改“孤本”，而非“范本”，因为这里面有太多的特殊性难以复制。比如，中国联通是拥有特许牌照的垄断性企业，其他煤炭、钢铁等比不了；信息产业属于朝阳产业，拥有BATJ这样的新兴巨头，所以能融来几百亿巨资，其他产业几乎不可能；作为标杆企业，副部级单位，在监管规定面前，联通或许可以破例，其他企业估计连想都不要想。

作为混改第一股，中国联通与BATJ的合作，给产业与企业本身带来的益处不言而喻，因此，本次混改方案虽然有不少硬伤，但对于广大投资者而言，对于中国联通的未来还是抱有很大期待，希望中国联通能一路走好。