[波动率指数衍生品交易实务]波动率指数

衡量股价历史波动率非常简单，但是对于投资者来说更重要的是如何衡量市场未来的波动水平。因为预期波动水平是反映市场中投资者心态的重要信号，所以往往在投资者对市场比较担忧时就预示着市场转折点的到来。

通过考察主要股指的看涨和看跌期权价格，投资者可以确定的市场内在波动水平被称为隐含波动率。。1993年,芝加哥期权交易所(CBOE) 引进了CBOE波动率指数，也叫做VIX指数或者VIX,这个指数是从20世纪80年代中期根据标准普尔500指数的实际股指期权价格计算出来的。。图16-4标出了1986年以来VIX指数的周平均变化情况。

在短期内,VIX指数与股市价格水平之间呈严格的负相关关系。当股市下跌时，投资者为了规避股价下跌风险，减少损失而买人看跌期权，促使VIX价格上涨; 当股市上扬时，投资者对市场比较有信心，不担心其股票会遭受损失，所以VIX价格反而回落。

这种负相关关系似乎不太合理，因为通常来说，股价越高,投资者越希望规避风险。对V1X指数与市场变化关系的一个解释是历史上熊市中的波动性一般大于牛市，所以股市下跌应该导致VIX指数上涨。但是一个更有说服力的解释则是，投资者对股市越缺乏信心，就越希望通过买人看跌期权来规避风险，反之亦然。当看跌期权价格上涨时，那些出售看跌期权的套利者就会卖出股票规避风险，因此促使股票价格下跌，而当投资者对股票回报率充满信心时,股价就会上升。

我们从图16-4中很容易看出VIX的峰值所对应的时期一般是市场不确定性较大、股价低迷的时候。波动率指数在1987年10月19日股市大崩盘之后的星期二达到峰值172点，与之相比,其他高点都不足为奇。

20世纪90早期和中期，波动率指数在10~20之间波动。但是随着1997年亚洲金融危机爆发，VIX指数的波动范围上升到20~30之间。在过去10多年里，VIX有3次达到50~60之间，分别是: 1987年港元贬值导致道琼斯指数下跌550点; 1998年8月长期资本管理公司(LTCM) 陷人财务危机; 2001年9月11日美国遭到恐怖袭击。

最近几年,在VIX指数较高时买人股票而在VIX较低时卖出股票的策略已经被证明是一个有效的短期投资策略。同样,在市场低点时买进、高点时卖出也可以盈利。但问题在于，多高才算是高点，多低才算是低点? 比如，1987年10月16日星期五VIX指数达到40,，投资者可能就经不住诱惑买人股票了，但是这将给投资者带来巨大损失,因为在接下来的星期一股市就崩盘了。

近期较低的波动率

从图16~3和图16-4可以看出，2005年和2006年的市场波动率处于历史较低水平。对此有几个合理的解释:经济周期的缓和使得经济波动性减弱;金融市场全球化让投资者可以在全球范围内分散风险; 国市场流动性的增加促使资产能够即时转移到盈利的投资上。但是市场的过度稳定也会导致公司和投资者为了增加收益而提高自身的风险承受度，大规模借人低成本的贷款。这意味着投资者不应该对最近较低的波动率太过乐观。市场上各方利益之间的内在联系容易导致全球股市的波动，因为投资者对于市场走向的敏感反应很快就会从一个市场传递到另一个市场。

股价重大变化日的分布

第13章提到,从1885年到2006年,道琼斯工业指数变化率等于或者超过5%的情况共有126天,其79天或者说近2/3的时间发生在1929~ 1932年。到目前为止，B 均变化率最大的年份是1932年，当年道琼斯指数变化率超过5%共有35天。日均变化率超过5%的交易日之间间隔时间最长为17年，之后,1987年10月19日股市大崩盘的日均变化率则大大超过了5%。

图16-5列出了重大变化发生日的概率。从图中可以看出，星期一市场发生重大变化的可能性比一周中的其他时间要大，而星期二的可能性最小。星期一股市下降的次数最多,而星期三则是上升次数最多的一天。

126个重大变化日中的30个都发生在10月，而且历史上不止两次的大衰退也都发生在10月。所以在人们印象中，10月就是股市波动最大的月份。这不仅仅是因为所有大波动的1/4都发生在10月,还因为10月见证了历史上两次最大的股市崩盘，分别是1929年10月和1987年10月。另一个有趣的现象是，几乎2/3的市场衰退都发生在一年中的最后4个月。我们将在第18章对股价变化的季节性规律进行讨论。

股市变化中最令人吃惊的事情发生在最大一次股灾中。从1929年9月3日到1932年7月8日，道琼斯工业指数几乎下跌了89%。在这段时间内,道琼斯指数变化率达5%以上的次数为37次。令人吃惊的是，其中21次变化都是上升!这21次明显的股市反弹大多都是由于投机商“空头补进”造成的，他们认为股价会一路下跌，所以大量抛售他们并不实际持有的股票。一旦股市有所回升,他们又不得不回购股票或者轧平头寸。

股价在其单向长期变动趋势中偶尔发生反方向运动的情况并不少见。在牛市中，有一句话对市场变化规律的描述非常到位:“顺着楼梯上,坐着电下”。普通投资者对此也应该非常清楚: 想要在看上去趋势非常明显的市场中赚钱其实并不容易。而那些专业人士一旦感觉到市场的变化，就会立即出逃。