市场结构分析_当代的市场结构

在过去的数十年，市场的结构经历了深刻的变化，今天的市场远比过去复杂。在《国内市场系统》规则的改革推动下并借助于现代技术，目前的市场被划分为多个各具特色的分市场，这些分市场通过自己独有的交易系统独立运作。因此，证券市场不是基于一个单一的报价指令薄运作的。为了避免市场分割，这些子市场由一个共同的网络和规则联系起来，这个网络执行相同的交易规则，将各个市场的报价指令流沟通起来。由各个独立的市场提供的报价指令被汇聚到统一的数据汇录带，为证券经纪商提供全国性的最好的叫买价和叫卖价。当代证券市场已经形成一个开放的市场结构，运作机制非常快且极有效率。

今天，全美有各种证券交易所13个，占市场总成交量的70%左右。在《国内市场系统》规则执行之前，暗池、国际化和ECN占市场交易的份额比现在要小得多。现在各类替代交易系统有70多个，包括暗池和内部委托优先成交（intemalizers）。内部委托优先成交的成交量主要源于折扣证券经纪商对源于其经纪公司内部的指令予以优先成交的待遇。同时，由于市场的分割，传统的证券交易所的做市商所起的作用比以前要小得多，而高频交易者则成为当今电子时代事实上的做市商（见图22.4）。

成交量的市场份额

图22.4成交量的市场份额

这些高频交易者提供了短期的流动性，从而使买卖价差很小，而很小的买卖价差降低了交易费用。有效的买卖价差衡量了投资者因买卖价差而产生的交易成本。纽约证券交易所挂牌股票的有效买卖价差从过去的7美分下降到如今的2美分。据估计，有效买卖价差的缩小为长期指数型投资者每年增加了0.5个百分点的收益，而对使用高周转率策略的投资者，节约的交易成本就更为可观了。

买卖价差

图22.5买卖价差

市场上的有效买卖价差的计算方法如下：实际成交价和买卖报价中间价的差异的2倍。

当今市场带来的效率的提高在交易活跃的大盘股上比在交易不太活跃的小盘股上表现得更显著。交易活跃的大盘股，如标普500指数成分股的有效买卖价差从2003年的2.5美分左右下降到2009年的不足1.5美分。然而，交易不太活跃的小盘股的买卖价差下降就不那么明显了（见图22.6）。

标普500成分股的买卖价差和罗素2000成分股的买卖价差

图22.6标普500成分股的买卖价差和罗素2000成分股的买卖价差

在将当今的市场结构与过去的市场结构进行对比时，我们自然会想到一个相关的、有时也是有争议的问题：当今的市场结构是否使投资者的日子更好过了？

生活在相当程度上都与给予和获取有关，我想市场在这方面也差不多。一方面，传统特许做市商所扮演的角色在稳定市场方面的作用已变得非常有限；另一方面，我们都能享受到电子化市场带来的高效率。当今，更小的买卖报价差降低了我们的交易成本。尽管这些股票的成交量比以前有所增加，但我们为此所付出的代价可能是对市场稳定性的信心有所下降，以及成交不活跃股票的流动性深度的降低。

虽然市场中的较高成交量应该意味着较高的流动性，但是，在当今高频交易盛行的时代并非所有的股票都是如此。高成交量显示很多投资者在某段特定的时间想进行交易，而流动性则是指市场撮合有交易需求的投资者的能力。市场结构的变化对成交量有着间接的影响，能使成交量上升，但同样的市场结构变化对市场的流动性则有着直接的影响（撮合交易的能力）。

衡量流动性最主要的方法是市场深度。市场深度显示了最好的叫买价和最好的叫卖价背后有多少股票在支撑。自2003年以来，标普500指数成分股中交易活跃的大盘股的市场深度显著增加，带来了更好的流动性。然而，交易不太活跃的小盘股收益并不明显。

也许，决定流动性的一个更好的方式是探究市场深度背后更深层次的东西。市场深度的更深层次可以通过计算如果最高的叫买价和最低的叫卖价得以成交或被撤销后，最高的叫买价和最低的叫卖价的买卖报价背后还有多少股份在支撑。如果检验最高的叫买价和最低的叫卖价6美分以外的报价情况，2003年以来标普500指数成分股的大盘活跃股在市场深度上有了显著的改善。然而，如果考虑所有的股票，叫买价和叫卖价6美分以外的市场深度的改善就非常有限了。考虑到在此期间市场的成交量翻了1倍以上，标普500成分股在市场深度上的改善就比较有限了，而大多数其他股票则更是微乎其微（见图22.7）。

流动性深度和流动性6美分的深度

图22.7流动性深度和流动性6美分的深度

无法获得显著的流动性会影响到交易者进行大宗交易的能力。某个交易者可能会试图买入某只股票的大量股份，但发现自己的交易对市场价格产生了显著的影响。这是因为交易的另一方缺乏市场深度。在这种情况下，该交易者可以将大宗交易分割为若干较小的指令，使其更容易被市场所消化。当今，这种流行的做法被称为冰山指令，意为显示出来的指令只是冰山的一角。此外还有黑色指令（darkorder）和大量其他各类算法指令，例如成交量加权的平均价格指令。从2004年到2009年，股票交易的平均规模从每笔800股下跌到每笔不足400股，减少了一半（见图22.8）。较小的每笔交易规模可能意味着交易者感到大额的指令会对交易有不利影响，这显示市场的流动性在下降。

纽约证券交易所的平均指令交易规模

图22.8纽约证券交易所的平均指令交易规模

对当今市场的流动性的另一个担忧源于交易的速度。自从采用十进制报价后，股票交易的速度有了显著的提高（见图22.9）。这反映了高频交易的新世界。一般说来，交易速度是不受流动性影响的，但考虑到当今的交易环境中撤单的现象很普遍，我们就会面临这样一个问题：当报价存在的时间是以毫秒计算的时候，这些报价有多大的确定性？

市场指令的速度

图22.9市场指令的速度

维持一个具有流动性和稳定性的市场的最大的障碍来自不对称的或是单边的市场。市场的流动性是一把双刃剑，一个市场的流动性越高，这个市场就越容易出现动荡和崩盘。但是，一个市场的流动性越低，该市场的风险也越大。

现实中市场出现崩盘的一个例子就是2010年5月6日的“瞬间崩盘”。和传统的特许做市商不同，高频交易者没有维持“公平和有序”的市场的责任。结果是，高频交易者享受到了做市商大部分的好处，但却只承担了非常有限的责任。当情况不对时，他们可以迅速清空他们所持有的仓位并停止交易活动，直到情况明了为止。毫无疑问，这样的行为是引发“瞬间崩盘”这类事件的推手之一，在“瞬间崩盘”当日，道指下跌了近1000点，这是道指历史上单日最大下跌点数。在该日下午美国东部时间2点42分，道指在5分钟内就下跌了600点，为道指历史上最快的下跌过程。

随着市场的崩盘，市场上的报价就会出现错误。在电子市场上交易指令会流向那些新手。这又能责备谁呢？随着买卖价差缩小到以美分计，进入单边市场是得不偿失的事情，老手是不会做的。此外，在这个交易速度极快的时代，做市商不再具备他们曾经拥有的估量市场的供给和需求，从而判断市场风险的能力。在2010年12月号的《布鲁姆伯格》的一篇文章中，当妮娜·梅莎问到做市商曾经所起的作用时，贝尔斯登的前交易主管派瑞克·希利说：“在以前，特许做市商的职责非常严格。如果他不履行职责，他就会被交易所取消特许做市商的资格，其他人会替代他来交易他原来负责的股票。”

随着特许做市商原有的职责被免掉，交易指令改由电子交易平台撮合。如果卖者太多，买者太少，高频交易者就会停止交易。舒墨参议员指出，“高频交易者在市场快速下跌的时候退出市场，加速了市场流动性的枯竭，加剧了市场的波动。”缺乏可靠的报价也使试图追踪一篮子股票实时价值的ETF遇到严重的脱节问题。在ETF的世界里，似乎扔进去一个鸡蛋就可能会打破整个篮子。

第一眼看去，市场的崩盘被认为是由于出现了一个巨大的交易错误。但很快我们就明白不能将原因简单归结到某个单一的失灵或错误的交易指令上。很多人认为市场指令和止损指令加剧了崩盘的局面。

从这个角度来看，“瞬间崩盘”类似于1%2年5月28日的市场崩溃。那天，道指在20分钟内急剧下跌，当天收盘价较前一个交易日下跌了5.7%，是当时历史上道指下跌点数第二大的交易日。当天的成交量如此巨大，以至于直到收市后两个半小时后成交量数据才出来。投资技术集团的主管艾安•多莫维兹在《高级交易》杂志上对比了1962年和2010年的市场崩盘后指出：“市场的严重错位不一定是源于市场的分割或电子市场的结构。市场的分割在1962年并不存在，当时交易是在交易所里人工完成的。而暗流动性（darkliquidity）则是指场内交易商口袋里的买卖单。”

在给美国证券交易委员会的一份备忘录中，管理基金协会做出了类似的结论：

1962年和2010年的市场崩溃都是突如其来，没有规律的，在这两次崩溃中，流动性似乎都曾一度消失。正如据说电子市场做市商在2010年5月6日停止了运作，纽约证券交易所的做市商在1962年5月28日也加入了抛售的行列，没有对下跌的市场进行干预。

类似的市场脱节在1997年和1989年都发生过，在1987年则发生过两次，且以10月19日的那次崩盘最为著名。在这些崩盘中，尽管进行了人为干预的努力，但市场还是急剧下跌。由于当今市场的运作机制比过去快得多，因此下跌的时候也非常迅速，然而，当今的市场结构也使得市场在短期内迅速恢复成为可能。在“瞬间崩盘”当日，5分钟内下跌的600点道指大部分在随后的10分钟内就被收复了。

由于这些类似的崩盘发生在不同的市场结构中，我们可以推断市场结构或机制不一定就会导致或阻止市场崩盘的发生。美国证券交易委员会1963年的一份研究市场崩盘的研究指出：“（1962年）5月28日的市场崩盘显示了原因和结果之间复杂的互动关系——理性的和非理性的动机有可能会突然造成一种快速和强力的下跌螺旋。”因此，市场崩溃是源于投资者暂时被恐惧吓倒，熊市的羊群心态在市场的投资者中蔓延。恐惧中忙于抛售的投资者横扫多方，将股价打压下去。在抛售的狂潮中，多方也不确定是什么原因让“羊群”受到了惊吓，暂时也不敢人市做多，以免遭到惊恐中的“羊群”的践踏。结果是，新的买家不愿意人场，从而形成了一个单边市场。

这把我们带到一个圆圈里。无论是理性的还是情绪性的，成交量分析就是要确认这种行为模式的规律。低成交量是市场带领投资者走偏了，高成交量则是有好的牧羊人在领路。通过衡量在不同层面和方向上投资者的参与程度，成交量分析试图评估市场内部供给和需求的速度和力量。