长期债券的实际回报率走势也与国库券类似。从第一阶段的4.8%跌落到第二阶段的3.7%，第三阶段则仅为2.4%。如果未来回报率仍然保持之前80年的水平，想让资产的购买力翻倍，债券需要32年的时间，国库券需要100年，而股票仅需要10年。
固定收益资产回报率的下跌趋势是十分明显的。从1889年开始，短期政府债券在任何一个30年时间内的实际年均回报率达到2%的水平仅有3次。自从19世纪末以来，任意30年内债券和国库券的实际回报率很少能达到最初70年里4.5%一5%的水平。从1880年开始，任意一个30年的期限内长期债券回报率就从未达到过4%，超过3%的情形也仅有22次。
必须回到150年以前，也就是在1831一1861年才能找到任意30年间长期或者短期债券的回报率超过了股票的情形。对于长期投资者来说，股票相对于债券的绝对优势是经得起时间检验的。
固定收益资产回报率的下降
股票回报率能够完全补偿第二次世界大战以来通货膨胀带给投资者的损失，但固定收益资产却做不到。货币本位制从金本位制向纸币本位制的转变对固定收益资产回报率的影响远远大于对股票回报率的影响。显然，20世纪40一60年代早期的长期债券投资者都没有认识到货币制度的改变对通货膨胀的影响。除了这个原因，还有什么其他理由可以解释为什么那么多投资者都无视政府为避免通货膨胀却客观上引起通货膨胀的政策，而主动买入票面利率仅为3%和4%的30年期债券?
但是固定收益资产的实际回报率下降肯定还有其他原因。从理论上讲，第二次世界大战后未预期到的通货膨胀对短期固定收益资产如国库券实际回报率的影响应该没有那么大。因为短期利率可以及时改变以适应通货膨胀率的变化。但是，正如前文所述，短期债券实际回报率的下降幅度实际上超过了长期债券。
另一个解释债券回报率下降的原因是投资者对大萧条引起的金融市场混乱的反应。20世纪30年代享期的股票市场崩溃使整整一代投资者对股票心存恐惧，转而把所有资产都投向了政府债券和新发行的有保障的银行存单，从而使债券回报率有所下降。另外，许多投资者买入债券的原因是听信了一个广为流传但是缺乏依据的预期:第二次世界大战后会面临又一次的经济衰退。但是固定收益资产回报率的下降绝对不仅仅是投资者风险偏好的问题。
联邦储备委员会在20世纪40年代的大部分时间都通过积极支持债券市场的发展来使政府利息支出保持较低水平。1951年，政府放弃了这个促进政策，因为该政策导致利率水平与联邦储备委员会保持低通货膨胀率的基本目标相矛盾。
最后，人们不应该忽略这样一个事实:19世纪短期资本市场已经从高度分割的市场转变为如今流动性极大的市场。国库券的信用和合法性是其他资产所不能比拟的，正因为如此，那些为其资产短期稳定性支付了高额价格的投资者从国库券得到的溢价也相对不足。
2019-07-30 
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