【公开市场政策】市场政策:大时代、大扩容的叙述

市场政策:大时代、大扩容

股权分里改革扫除了中国证券市场发展的最大障碍，2006年下半年开始入股市场进入一个加速发展阶段，而2007年之后更将面临历史性发展机遇。我们这里主要讨论基础产品市场大发展与衍生产品市场大发展对A股市场的影响。

1.基础产品市场大扩容

未来几年A股市场的市值规摸将以惊入的速度膨胀。由于大型国企集中上市，预计A股总市值可望在2008年达到17万亿元，资本化率接近70%,2010年有望上升到23万亿元左右，资本化率接近80%、而可流通市位可望在2008年超过4万亿元，2010年超过6万亿元。这将宣告A股市场作为中国主板市场地位的确立。

股改完成后随之到来的大扩容浪潮正在使上市公司的市值和盈利结构得到优化，对中国经济的代表性正在迅速增强。半年之前。境外上市的中国公司对中国经济的代表性显著强于A股公司，境外上市公司的总市值与利润总额均远超境内上市公司，且境外上市公司70%以上的市值和利润由能源、金融、通信这三个垄断性最强、利润最丰厚、对中国经济代表性最强的行业构成，而境内公司这三个行业的市值和利润占比仅约为30%；反而是基础原材料行业利润占比超过30%。下半年，中国工商银行、中国银行、大秦铁路、上港集团、中国国航等一批优质公司陆续在国内上市，入股上市公司的市值和盈利结构得到优化，对中国经济的代表性正在迅速增强。目前能最大程度受益于中国经济持续高速增长的金融业占A股全部上市公司市位和盈利的比重已经达到37.68%和34.66%。在中国入寿、平安保险相继上市之后，下一阶段，中国建设银行、中国移动、中国石油、中国铝业等大型国企将继续登陆A股市场。

我们认为，大型国企陆续上市带来的市场结构优化效应将有助于A股投资者构建预期回报率更高、系统性风险更低的投资组合，从而真正分享中国经济高速增长的成果，这将吸引资金持续入市井最终提升市场益体估值，最终实现对本土公司的定价权。

与这一大扩容浪潮相对应，2006一2010年A股市场资产供给的增长规模空前。初步预计2007年资产供给将达5400亿元，包括以大型国企为主的IP0约3000亿元，再融资1400亿元(其中现金认购部分估计为700亿元〕，限售股份解禁后套现1400亿元等。此后数年资产供给规模仍将有所增长。这将是A股市场所面临的有史以来规模最大的扩容潮，直接考验市场承受扩容的能力。但2006一2010年A股市场资产需求(资金供给）的增长同样规模空前。初步预计2007年资金供给约为5150亿元，包括基金净增量为2000亿元，保险、社保、年金、QFII等机构投资者新增入市1500亿元，证券公司业务发展带动600亿元，私募基金与个入投资者增加1000亿元等。此后资金供给的增长可能加速，机构投资者占比将迅速增加。我们暂且估计2007年资产供需上大约存在一250亿元的缺口， 2008年资产供需基本平衡:2009年之后将再度出现较大的正供需差额。

但是，由于牛市的快速发展吸引大量普通投资者入市，2007年也可能继续出现正的供需缺口。目前的A股市值规模及供给量与中国居民巨大的潜在金融资产需求相比实在太小。粗略估算，假定中国居民金融资产总量为20万亿元，每年增长10；其中股票与基金等权益类资产投资比例从目前不足15%, 2万多亿元的规模上升到未来5年的30%, 10万亿元的规模(美国目前接近70%),每年新增的金融资产需求将高达1.3万亿无左右，但我们仍保留这一预期，以反映我们对2007年资产供给的快速增长以管理层为防止泡沫扩大而控制入市资金规摸的可能性;。我们更强烈期待2007年A股市场能够获得超常规的发展。中国的资本市场目前还需要理性，如果管理层可以在股价基本稳定的条件下尽量加快新股的发行(包括速度与规模），实现总市值与可流通市值的翻番，将使全民有机会充分享受到这次中国资产长期牛市，也使中国企业能够获得更多的资本以加速成长，这将是不亚于股权分里改革的丰功伟绩。而如果因资产供给不足而导致理性泡沫继续发展甚至加速膨胀，则中国公民或许最终将承担踏空自己的牛市而被迫制造非理性泡沫的苦果。

总体上我们认为，2007年的巨额资产供给压力使A股市场再度大幅上涨的可能性不大，但长期牛市的前景使得即使存在短期有限的供需缺口也不至于导致市场大幅下跌。这或将使得2007年成为中国资产牛市从理性繁荣阶段走向全面沸腾阶段的过渡之年。“有容乃大”，A股市场双向大规模扩容的完成将是启动新的大级别牛市行情的必要基础。而2008年之后资产需求增长速度将快于资产供给增速，这将推动A股市场长期繁荣这一必然趋势的加速发展。

2.衍生产品市场大扩容

沪深股市的大发展的另一个体现将在衍生产品市场上.我国证券市场经过十几年的发展，债券市场和股票市场已经初具规模。但资本市场的层次还不完善，产品都是以基础市场产品为主，没有风险交易的市场即衍生产品市场，且产品较为单一很难提供个性化的产品满足具有不同风险偏好的投资者，这导致市场的参与程度有限。大A的资金不能进入资本市场，不得不闲置于银行。这一定程度上是导致我国证券市场定价能力缺乏，市场有效性较差（不是定价偏高就是定价偏低)的直接原因。

而股指期货的推出将能够改变基础股票市场的微观结构。填补国内股权衍生产品的空白。使多层次的资本市场初其规摸。指数期货市场是风险交易市场.它为投资者提供了风险调节的工具，投资者可以利用指数期货构建符合自己风险偏好的组合。同时.证券公司也可以利用这一工具组合出更符合不同投资者风险偏好的产品，如低风险绝对收益性产品，高风险的期货基金等。丰富的产品结构和有效的风险调节工具，使得大量滞留在证券市场外缺乏合适产品投资的资金在风险收益曲线上找到合适的投资产品。整体来看，股指期货产品的推出，将一定程度上丰富资本市场产品结构，吸引不同风险偏好的投资者进入市场，使得基础市场的融资能力、参与程度、市场活跃程度获得改善，从而增强基础股票市场的有效性、提高(指数成份股的）估值水平。

市场股权分析

首先，大量的不同风险偏好的资金的进场，必将推动基础股票市场的流动性的改替。体现市场活跃程度的最好指标就是市场的成交量。

对一些实际案例的考察表明，股指期货推出前后基础市场的流动性有较为明显的改善。1982年4月21日，CME率先推出S&P 500指数期货。在指数期货推出前一年，S&P 500现货指数日平均成交量约为4292万美元，在推出后1年内，S&P 500现货指故的成交量明显放大，日平均成交量达到了7513万美元。与中国情况相似的近几年推出指数期货的亚洲地区的情况可能更有借鉴意义。香港恒生指数期货于1986年5月6日开始推出，推出前几年的平均成交量为385亿港元，最高的1981年成交量也仅为1081亿港元，但在推出指数期货后1年，股票市场成交量迅速放大，达到了3718亿港元。由于受到新加坡交易所率先推出MSCI台湾(指中国台湾地区，后同)指数期货的影响，当台湾期货交易所推出TWSE指数期货前后成交量变化并不特别显著，但推出后依然吸引了大量的投资者进入标的股票市场，为标的指数成交量贡献约20%的增长。

理论上来说，股指期货所带来的资金面的扩容将对成分股估值水平起一定的推动作用，不过从实陈案例上看股指期货推出前后指数走势及估值变化的规律并不特别明显，如果一定要寻找其中规律的话，股指期货推出前半年到三个月、推出前一个月左右指数将有所上涨，在指数期货推出半年后指数上涨才比较明显，但推出前三个月到一个月，推出后半年以内指效并未有明显上涨趋势，有时反而下跌.撤除基本的因素的影响。我们怀疑这可能属于提前反应:投资者可能提前三个月就已经预支了股指期货推出带来的估值提升效应，则推出前后反而更多考虑股指期货做空机制的影响。而在指数期货推出半年后估值提升效应才将真正充分体现，投资者逐步入市使成交量不断放大，推动标的指数走高与成分段股位水平提升。我们观察指数期货推出1年内，S&P 500上涨了30.31%；恒生指数涨幅高达50.3%，虽然TWSE指数只有5%的涨幅，不过这可能受到新加坡市场提前推出台湾指数期货的影响。