中顺洁柔三季报：前三季度营业收入33.5 亿元，同比增长22.3%，归属上市公司股东净利润2.46 亿元，同比增长36.2%。预计2017 年度净利润变动幅度为20%-40%，变动区间3.12 亿元-3.65 亿元。
Q3 收入增长呈加速趋势：前三季度公司收入、利润分别增长22.3%、36.2%，其中单三季度实现收入12.3 亿元，同比增长26.8%，较一二季度呈加速趋势。一方面公司核心区域增长有所恢复；另一方面7 月公司对线上代运营商的调整基本结束，电商销售恢复正轨；此外，公司新产品也贡献一定增量，新推产品自然木经过2 个月试点销售，在黄色纸市场市占率已达10%左右。单三季度净利润同比增长19.8%，较一二季度增速有所下降，一方面是基数影响，去年三季度受益木浆成本下降&开工率提升，盈利水平提升显着；另一方面年初以来木浆价格大幅上涨，给公司毛利率带来一定压力。预计Q4 收入可能延续回升势头，全年收入增速预计近25%；而成本端的压力，关注公司产品提价、结构优化及费用率下降的对冲效果。
浆价反弹部分影响毛利率水平，销售费用率仍待改善：前三季度公司综合毛利率35.8%，同比增长0.3pct；第三季度公司综合毛利率35.1%，同比下降1.9pct，环比下降0.9pct，浆价上涨影响有所显现。报告期内公司期间费用率26.4%，同比提升1.1pct，其中销售费用率19.99%，同比提升1.59pct，单三季度销售费用率20.1%，仍然保持较高水平；管理费用率基本持平，财务费用率下降0.5pct.
浆价反弹近尾声，18 年可能前高后低：外盘浆价自2016 年12 月以来跟随全球大宗商品稳步反弹，尤其是17 年7 月份以后，受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响，国内市场废纸价格暴涨，也带动了木浆价格的加速上涨。截至17 年10 月份，漂白针叶浆报价约810 美元/吨，同比上涨220 美元/吨，幅度37%；阔叶浆报价720 美元/吨，同比上涨225 美元/吨，幅度45%。考虑到近期木浆价格暴涨受废纸影响较大，同时今年木浆仍有较多新产能投产(APP 公司OKI 工厂280 万吨阔叶浆、Fibira200 万吨产能、芬兰70 万吨项目)，预计对后续浆价将有一定压制，18 年浆价有望逐步回落，但价格中枢仍大概率高于今年。
持续增长的品牌消费公司：公司16 年以来高增长核心是新团队带来的管理改善，目前公司经营已全面理顺，通过股权激励等制度安排，绑定大部分核心高管，公司改善具有持续性。洁柔在行业处于二线品牌的领先位臵，与龙头相比，在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间，目前公司增长势头远好于竞品，我们预计公司收入有望保持20%-30%增长。截至17 年中期，公司经销商数量约1700家，16 年以来新增经销商超过700 家，幅度约70%。通过强化管理及潜在制度安排，公司经销商实力及积极性大大增强，为后续增长奠定基础。而且生活用纸景气已处于行业谷底多年，随着产能扩张的适度放缓及大众消费品的复苏，行业竞争可能有所改善，公司费用率明年存下降可能性。
投资建议：预计公司17-19 年净利润分别为3.5 亿元、4.4 亿元、5.5 亿元，分别增长34.4%、25.7%、25%，EPS 0.46 元、0.58 元、0.73 元， 当前股价对应18 年约26xPE， 六个月目标价18.75 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期。
2019-07-30 
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