实证经济学_实证案例：LOF套利

实证案例：LOF套利

本案例以跟踪沪深300指数的嘉实沪深300和鹏华沪深300近一年来的情况为例，来说明套利过程及相关收益分析(部分LOF如嘉实300会通过行情系统发布基金管理人提供的定时计算的基金份额参考净值，即IOPV，但并不是所有的LOF都有IOPV )。

通常情况下，指数型、大规模的LOF交易相对更活跃。目前，规模最大的LOF是嘉实沪深300,资产净值超过300亿元，近半年来的日均交易额约4400万元。鹏华沪深300成立于2009年4月，当前资产净值约21亿元。从净值与价格走势来看，两只基金的价格与净值保持同步震荡。

从过去一年243个交易日的情况来看(如图9-8所示)，两只LOF的折溢价率大部分时间都分布在-1%～1%之间，折价交易多于溢价交易，少数时间的折价率或溢价率大于1%。其中，嘉实300的折溢价率较小，最大滋价率为1.114%，最大折价率为-1.195%，平均折价率为-0.289%，反向套利机会较多，没有出现正向套利机会。鹏华300折溢价率比嘉实300略大，最大溢价率为1.665%,最大折价率为-1.359%,平均折价率为-0.465%，反向套利机会较多，正向套利机会出现两次。

嘉实沪深300和鹏华沪深300LOF折价图(2009/12-2010/12)

图9-8 嘉实沪深300和鹏华沪深300LOF折价图(2009/12-2010/12)

两只基金申购费结构略有不同，假设套利资金规模在50～100万之间，以上两只基金申购费率为1.2%，赎回费率为0.5%，场内交易佣金以单边0.1%来计算，正向套利的交易成本约为1.2%+O.1%=1.3%；反向套利的交易成本约为0.5%+O.1%=0.6%。

从折溢价率的分布来看，鹏华300的套利机会更多，这里以鹏华300为例说明LOF套利的过程。表9-1展示了两次正向套利的情况。

鹏华300LOF两次正向套利的情况

表9-1 鹏华300LOF两次正向套利的情况

2010-5-6(T日)申购基金份额，2010-5-10( T+2日)以收盘价卖出，套利收益一1.37%,扣除交易成本后的净收益为-2.67%。受价格下跌影响，最后的套利收益虽然为负值，但相对于同期价格跌幅和价格短线操作收益率而言，仍然挽回了一些损失。

2010-5-17(T日)申购基金份额，2010-5-19 (T+2日)以收盘价卖出，套利收益1.98%，扣除交易成本后的净收益为0.68%。这次套利扣除成本后取得了正的净收益，且大于同期价格净收益，是理想的套利结果。

两次套利效果差异的原因有两点：一是源于折溢价率的大小及变动；二是T+2期间市场波动差异较大，从而使基金价格产生了不同的变化。

表9-2展示了4次反向套利的细节。在这4次反向套利中，扣除成本后有两次(2010-9-13和2010-10-13)取得T正的净收益，一次(2010-11-8)的理论收益为正、扣除成本后净收益为负，一次(2010-12-17)的理论收益和净收益为负。4次套利净收益都大于同期价格净收益，也是较为理想的套利结果。

鹏华300LOF两次反向套利的情况

表9-2 鹏华300LOF两次反向套利的情况

其中，第4次反向套利受价格净值同步下跌的影响，最后的套利收益为-0.87%,但相对于同期价格跌幅-0.90%和价格短线操作收益率-1.10%而言，仍然挽回了一些损失，起到了积极的作用。

套利的相关风险

由于存在T+1或T+2的时滞、净值波动等风险，因此，LOF的套利并不是严格意义上的无风险套利，实际上更接近于套利与短线操作相结合的模式。

由于流动性不足的问题，场内交易需要充分考虑冲击成本，选择流动性较好、规模较大的LOF作和交易对象。如果市场下跌导致套利失败，也可以转为长期持有，等待获利。

本着降低风险的原则，在同等条件下石套利策略的投资者更适宜选择被动投资的LOF基金作为套利品种，以规避非系统性风险。股指期货的推出提供了有效的系统风险对冲工具，使LOF套利的风险得以降低。

此外还需注意, LOF分红时权益登记日的溢价率是虚高的。仍以鹏华沪深300为例，2009年7月30日是分红权益登记日，当日溢价率4.784%需要考虑分红除权因素。根据基金公告，2009-7-30是场外除息日，次日(2009-7-31)才是场内除息日。所以2009-7-30的价格是含权的，而净值不含权，导致了滋价率虚高的表象。若以除权价格来计算，则溢价率就仅为0.078%了。