什么是股票投资|正确的股票投资应该表彰过去还是面向未来？

我们经常会看到一个似乎非常强大、营业规模非常高的、被公认为伟大和管理优秀、并且财务状况良好的所谓大蓝筹，却偏偏估值比较低。而一些规模较小、经营的稳固性看起来并没有那么强健、还需要不断通过融资等途径支撑增长的企业，却经常享有较高的估值。对于这种估值的差别，很多价值投资者愤愤不平地认为这是中国市场非常不理性而喜欢炒作的表现，然而事实真的如此吗?

首先从投资的原理来看，二级市场的报价到底是对过去历史的一种表彰还是对未来发展和回报的一种预期?历史辉煌的企业也许可以证明其在企业发展史中配得上“伟大”这个称号，但却不足以证明这种辉煌将是未来的重现。对于一个在既有的业务领域中发展到高度成熟阶段的、将绝大多数经营绩效变得提升到了极佳水准的企业而言，它要在未来创造更高的经营高峰实际上不是变得更简单了、而是更困难了。一个只能跳过0.5米横杆的人经过良好的训练和刻苦的努力，也许可以达到1.5米（3倍增长)的较好水平。但已经达到2.2米高度的优秀选手，即使再努力也要面临2.45米这个世界纪录的巨大天花板。从表彰角度来看我们可以给予后者更多的鲜花和掌声，但在投资角度而言回报不是来自于过去的成就，而是来自于未来的增长。

这也并非是中国市场的特例。我们可以看到在美国这个世界上最大也被认为是最成熟的市场中，那些让整个人类都如雷贯耳的伟大企业微软、可口可乐、苹果、思科、沃尔玛等都不过只有十几倍的市盈率，而在它们早期的成长阶段的市盈率却远高于今天（那时它们的营业规模还很小，事业处于高速增长但同时也面临相应的不确定性，其经营管理远未像今天一样被广为赞叹)。这是否也是“不理性”呢?

不同国家企业的真实回报率

图1不同国家企业的真实回报率

其实这恰恰说明了市场的理性。市场对于一个企业的定价并非是针对其当前的状况，更不是根据其历史的表现，而更多是基于其所处的价值创造的大周期的定位。如果我们从价值的根本源头“现金流折现”来看这个问题，可能会看得更清晰一些。就像人们事业成长的抛物线一样，也许事业最辉煌、地位最高、最受人尊敬的时候是60岁。但这个时候其在未来可继续创造的现金流已经非常有限，再提升的可能性也越来越小，而30岁虽然绝对收入规模远小于前者，但只要具有优秀的外部前景（职业选择)及个人素养(竞争优势)那么其在未来可创造的现金流的总量和增量都可能远远大于前者。以现金流折现的原理来看，后者的估值更高是很正常的。

事实是最好的证明。2012年堪称最伟大软件企业的微软只有15倍左右的市盈率，而名不见经传但依然处于上升发展阶段的塞纳(美国著名医疗信息软件提供商)却享有着近40倍的市盈率，这种定价的差异是否可以简单归于“非理性”呢?苏宁上市的第一天市盈率就在30倍以上，但据媒体统计，如果上市当天买入，一直持有到2009年，则回报率高达700多倍。2012年末苏宁的市盈率只有17倍了，看起来很便宜，但这二者之间哪个时段更具有投资价值呢?企业的生命周期所蕴含的价值创造周期，恐怕并不能简单地以市盈率来衡量。