[民族证券小方]民族证券：“一九”分化或将有所改善 两大因素致调整

近期，A股出现了一定幅度的调整，除上证50和沪深300指数外，其他指数纷纷回撤。以贵州茅台、恒瑞医药为代表的价值成长股高位调整，场内存量资金纷纷兑现引发连锁反应，扰动股指上行趋势。我们认为，短期因素不影响行情中期趋势，市场震荡上行格局没有改变。

盘面上，个股分化加剧。11月以来，沪深两市上涨家数为706家，若扣除刚上市新股后，不足680家；下跌个股达2560家，跌幅超过10%和5%的个股分别有753家和1824家。从数据上看，市场分化特征十分明显。上证50、沪深300两大指数接连创出年内新高，自10月份以来，两大指数涨幅分别为10%和7%，保险、银行等权重板块表现抢眼，可见蓝筹股对市场存在较强的支撑力度。我们预计，在基本面中期向好、投资者信心增强的背景下，待机构调仓换股之后，股指将重回升势，“一九”分化的现象或将有所改善。

我们认为，这次调整有两大原因。其一，基本面与流动性变化扰动市场。一方面，除了前期公布的10月份经济数据偏弱外，近期披露的财政收支数据延续弱势，10月份财政收入增速降至5.4%，比9月放缓3.8个百分点，为年内次低；财政支出11122亿元，同比下降8%，今年来首次出现同比下降。另一方面，10月新增人民币贷款仅6632亿元，环比少增近6000亿元，10月M2增速仅8.8%，再创新低，且大幅低于市场预期值的9.2%。本周十年期国债收益率突破4%，债券市场11月以来持续下跌。然而，面对股指的调整，投资者信心运行仍处高位，两融余额连续10个交易日处于万亿元之上，反映出市场对待调整的平静心态。

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其二，机构调仓换股加剧行情震荡。截至11月20日，股票型基金的仓位升至87.53%，其中，普通股票型基金仓位为87.51%，增强指数型基金仓位90.04%；混合型基金的仓位为66.29%，其中，灵活配置型基金仓位上升至57.09%，偏股混合型基金仓位上升至82.35%，平衡型基金仓位上升至69.58%。统计显示，截至10月30日，基金三季度持仓数据已全部披露，基金持有的市值最高的6家公司为：中国平安、伊利股份、五粮液、贵州茅台、格力电器、招商银行。可以看出，机构抱团金融股和消费股，而这些标的今年的平均涨幅超过100%。临近年底，机构一方面要锁定利润，同时要调仓换股、布局明年。A股也因此进入了为期两个月的主力资金调仓换股的时间窗口。

综上所述，沪指3400点之上，多空分歧开始加大，存量资金无法推动指数进一步上行，市场需要价值股的“放水”，来激活更多板块的机会。中长期来看，支撑股指的根基没有改变。第一，基本面稳中向好，国外大投行调高我国经济增长的预期。第二，明年对于普惠金融定向降准，表明未来货币政策进一步收紧的概率不大。第三，两融余额持续处于高位，反映出市场信心较强。操作上，建议投资者以平和的心态应对调整，逢低关注三条主线：其一，滞涨蓝筹板块，如地产、建筑和券商；其二，二线消费板块，如传媒、旅游和网络游戏；其三，战略新兴行业板块，如人工智能、集成电路和新材料。

过去几天市场再次经历hard模式，170215周二周三累计上行超过20bp， 带动国债和其他品种也出现了调整。而周四尾盘，170215因为国开债下期缩量且没有10年，出现快速下行，又让借券的空头出现大幅亏损。市场的调整，主要是1)资金面紧张。主要是季节性的紧张，同时央行货币政策执行报告批评“滚隔夜”，使得市场对资金面的预期偏谨慎，同时，资金面的结构性问题仍然突出。2)对监管的担忧。资管新规落地后，市场对于后期落地的节奏、执行的程度还存在分歧，一旦净值化、去通道化意味着金融生态链的重构，中长期可能利好标债，但过程中对信用债等品种压力较大。3)交易盘止损&空头套利，脆弱的结构放大波动。近期调整中215代表的交易时主要的调整品种，这意味着交易盘在逐渐离场，而结合170215的借贷规模的快速上升，指向空头套利等因素也是加剧215波动的原因。

市场调整的根本原因在于基本面预期差，微观结构扭曲加剧调整。市场调整总会从直接因素总会找到一些原因，但市场下跌的根本原因在于基本面的下行慢于市场预期，同时，实体的融资需求相对经济下行更慢。而从5、6月开始，广义基金和中小银行配债的力度增强，市场博弈的气氛较重，预期大幅跑在的现实前面。而四季度以来的调整，本身是对经济预期差的修正。

关注积极变化，转机未至，中长期的机会在孕育。

短期来看，资金面有望回到平稳的状态，交易盘止损后，市场的压力也得到释放，这对市场走稳是好事。但1)经济供需失衡的状态仍然存在，商品现货价格处于高位的同时库存处于底部，仍能支撑部分企业的盈利得以延续，同时给通胀带来压力。2)由于实体需求和监管的因素，配置资金持续入场还看不到，信用利差尽管小幅扩大，但仍比较稳定，非银机构手里还是一堆筹码。

市场短期可能因为资金面缓解和交易压力释放等利好逐渐稳定，但还不足以扭转市场，最难把握的情绪因素对市场走势影响较大，多空博弈均很难。

但看长一点，收益率的大幅上行还是会传导至实体，后期融资需求的加速回落会进一步对实体造成压力。随着时间推移银行、保险的配置资金陆续入场，给债市带来投资和配置机会。

站在当下，建议投资者保持耐心，中期机会正在孕育，活下去是首要问题，然后才能向美好生活前进。

荀玉根：短期调整进入路程中段 中期趋势依旧乐观

①定性：阶段性的回调。11月23日上证综指跌2.3%，创业板指跌3.3%，这是10月底以来市场调整的延续和发酵。这轮回调性质类似16年4-6月、16年12月-17年1月，17年4-5月，诱导因素是业绩空窗期，国债利率领头上升，叠加年底机构交易性行为扰动。

②进程：进入调整路程的中段。10月底到上周是回调早期，仅国债利率上行，高估值的绩差股下跌、绩优白马股仍然上涨。上周至今进入回调中期，信用债利率上行加快，白马股也开始回调，消化估值和涨幅。后期可能会出现错杀，调整结束信号需跟踪利率和政策面。

③策略：耐得住，等得起。维持10月底观点，短期谨慎、耐得住，中期乐观、等得起。2016年1月底上证综指2638点时提出熊市结束，盈利增长推动市场中枢抬升，展望未来，盈利回升的中期趋势未变，加之国内外机构投资者陆续入场，对市场中期趋势依旧乐观。短期国内外扰动未消退，继续跟踪政策面动向，比如12月中的中央经济工作会议。

八大券商2018策略全景图 卖方分裂“价值派”与“成长派”

一边是三大指数惨跌，一边是策略会的人头汹涌。

11月23日三大指数纷纷杀跌。上证指数下跌2.29%，创出今年以来单日跌幅最大的历史记录；中小板指与创业板指均下滑超过3%。

盘面显示，当天跌幅较大的板块，是年初至今或者近几个月表现最好的板块。多名分析师认为，市场的大幅杀跌带有较为明显的获利回吐的性质。

而这种盘面镜像背后，市场主体本身的分裂也在上演。时近岁末，各大卖方的2018年年度策略会正在密集上演，一些关于A股的重要话题，备受关注。

主导一年的权重股行情，在2018年是否还会继续上演？中小创能否迎来投资的春天？21世纪资本研究院为解读上述热门话题，解读国君、中金、方正、中信、东北、招商、申万宏源与华创在内的八大卖方2018年投资策略观点，发现卖方对后市出现较大分歧，这或是市场现阶段的纠结所在。

白马下跌、券商“分裂”

今年A股顶层风格的转换，白马股、蓝筹股成为资金追捧板块；中小创则持续进行“杀估值”。

随着时间进入年末，A股市场一九分化格局愈演愈烈。龙头股股价连连上涨，刷新投资者预期；小市值股票无力反弹。

根据21世纪资本研究员对A股成交量进行统计，以11月22日为例，当天成交量在5亿元以上的上市公司仅222家，占比6%，均为各行各业的权重股，比如贵州茅台、格力电器、中兴通讯、平安银行、万科A、紫光国芯等。其中单日成交额在100亿元以上的为京东方和中国平安。

单日成交额在5亿元以下却高达3212家，而低于3000万成交量的有1237家公司，在全市场占比达到36%。在1237家公司内有47%为中小创，有63.79%低于50亿市值。

从涨跌幅来看，截至11月22日，今年以来共有2273家上市企业出现下跌，占比约为2/3。跌幅超过20%的有1393家，其中超过50%有81家，81家公司内超一半为中小创。

只有1154家公司上涨，占比约为1/3。涨幅超过50%的有462家上市公司，其中出现翻倍的达到229家。

深圳一家私募合伙人22日表示，今年资金主要流向权重股，小盘股持续下挫。随着市场分化逐渐严重，造成不少资金盲目跟风龙头股，不管是否为真正低估值。

广州一家私募投资经理23日谈到，由于今年未能准确把握风格转换，其基金产品在权重股配置上仓位较轻，未能跑赢大盘。

在一整年白马股的狂欢后，对于2018年投资走向，卖方也出现重大分歧。

11月以来，多家券商进行2018年投资策略会，根据21世纪资本研究员对各家观点进行总结，发现主要分为两个阵营，中信证券、东北证券、招商证券组成“价值派”；申万宏源与华创证券组成“成长派”。

估值之争

在价值派看来，传统板块比如金融、消费的估值比较低，但创业板估值仍然高。

价值派之成员东北证券表示，消费医药、金融地产、能源材料、信息和工业等五类风格的估值修复进程不一，其中金融地产目前的集中程度更为接近历史大底的状态；工业与消费医药的集中度修复运行至后半程；而能源材料和信息的估值集中程度离底部还有一段距离。

而在对比创业板与全部A股时，分析师表示创业板尤其是中尾部高估值个股调整压力较大。

由此，东北证券认为市场的长线风格仍然稳定在传统板块领域，消费、金融、工业三类板块有相对更好的估值基础。创业板难言调整到位，作为一个整体并不具备估值吸引力。

同样是价值派的招商证券在面对创业板时也有相似的观点。

招商证券分析师表示，从横向估值比较的角度来看，若剔除创业板利润贡献的大头温氏股份，创业板估值离2013年底部还有将近40%的距离。

当前创业板指成分股更多的是优质标的，和创业板综指估值的分化尤为明显， 而2013年创业综指和创业板指就十分接近，这从侧面说明创业板基本面较差的公司比2013年、2014年贵得多。

只有华创证券认为中小创的估值并不高。

华创证券表示，随着政策重心的演化和业绩重回内生性增长，成长板块与中小创的估值底部已经基本得以确认。

在华创证券分析师看来，影响成长板块投资价值的不是估值，而是流动性。其分析，在成长股内生性增长动力依然偏弱的背景下，流动性仍然是决定市场风格的根本变量，所以成长板块的系统性机会仍需等待，而那些独立于宏观周期的优质成长、符合战略工业化的新兴产业以及并购重组领域蕴涵的机会已经具备了右侧配置的基础。

业绩之争

估值的背后显然需要业绩支撑。创业板今年以来进行多轮估值回调，目前约为40倍，相较2015年牛市高位137倍已改观不少。

前述广州私募合伙人认为，部分创业板股票已经出现超跌机会。“我们一直看好创业板。虽然估值高导致今年调整，但目前我觉得资金过于抱团白马股，造成有些成长股的成长性没有得到真正体现。”

显然，申万宏源22日对2018年的投资观点正符合该私募人士的胃口，公司高打高举“成长终归来”。

申万宏源表示，尽管中小创外生业绩的正贡献将逐渐消失，总体业绩增速回归内生增速，同时商誉减值的压力仍可能边际提升，中小创业绩增速下滑仍是大概率；但与非金融石油石化相比，创业板(剔除温氏乐视)业绩增速的下滑幅度将可能更小，相对业绩趋势将重新占优，成长终归来。

尽管2016年以来，各行业集中度提升的进程突然加速，龙头股牛市以此为基础开启并延续至今；但申万宏源强调龙头不能简单与价值板块划等号，成长也有龙头，创业板指就代表了细分行业龙头。

申万宏源表示，中国“建设创新型国家”的进程正在起航，2018年中小创将可能成为重要的超额收益来源。在沪深300相对业绩趋势连续6个季度占优之后，创业板相对业绩重新占优将是一个逐渐确认的过程。

华创证券也明确表示，对于现阶段而言，国内的新兴产业和成长股已经进入战略配置区间。

主要有两方面原因，第一金融治理重心回归脱虚向实，同时供给侧改革内涵则转向培育增量，动能转换使得金融监管与资本市场的对立关系解除，并转向良性互动。第二在经历过6-7个季度的消化后，由前一轮并购重组高峰期造成的利润拖累已经基本消化完毕，业绩重回内生性增长将支撑成长板块回归到稳健运行的通道。

但创业板的痛点却有目共睹，在于目前面临高商誉的问题。价值派代表招商证券表示，高商誉会拖累业绩增速。

根据招商证券对2017年中报数据的计算，创业板商誉达2273亿，与一季度相比，增量达163亿，这是自2015年三季度以来，连续8个季度单季度商誉增量超百亿。商誉增速高的主要原因是2015-2016年间创业板大量的并购。

招商证券表示，参照2016年大约740亿的净利润，如果创业板计提商誉减值比例占总商誉每增加1%，则会拉低2017年业绩增速2.2个百分点。当业绩承诺期过后，是否每个被收购对象都能继续保持业绩承诺期的盈利水平，招商证券表示一定的怀疑，美国的历史表明，每一轮兼并收购大潮后就是商誉减值的高峰。

在价值派看来，2018年才是龙头股领涨的一年，从“强者恒强”到“强者更强”，龙头增速跑赢行业将越来越普遍。

中信证券表示，通过分析2011年以来各个细分行业的市场集中度，发现2017年至今，以主营业务收入/利润为标准衡量的CR3/CR5集中度提高的行业数量在大幅增加。也就是说龙头能够更快、更有效地归集行业收入和利润，龙头跑得比非龙头更快。

分析师预计这个趋势会在2017年四季度和2018年得以持续，那么从属性上而言，比之于追赶者，行业内的领先者更具备增配价值。

另一价值派成员东北证券则从宏观经济来分析传统板块的盈利增速。分析师表示，决定市场长期风格环境的因素来自于所处的经济增长和流动性环境的状态组合，而随着经济的复苏，M2增速逐步走低，目前风格转向“经济上+流动性下”组合。

在这个背景下，市场中与经济周期关联度更大的传统板块更为受益经济增长，新兴成长的成长优势减弱，创业板盈利增速甚至低于主板。东北证券表示，“经济上+流动性下”组合在2018年仍有望延续，市场也更表现为在传统板块(周期、消费、金融)中的轮动特征。

两派交集：成长股的龙头

不过，值得注意的是，前面提到的价值派，投资建议并非完全与成长股割裂。在龙头股的逻辑下，成长股的龙头亦属于他们观察范围内。

中信证券在提出“龙头继续领涨A股”的时候，就表示要淡化风格和行业。

主要因为单纯从盈利估值匹配的角度寻找“高性价比”配置行业，已经非常困难；而从大小盘择时指标来看，指标目前没有明显的风格转换信号，预计未来大小之间的差异弱化。

中信证券分析师还表示，实际的轮动更多体现在各线龙头之间，节奏上会以一线龙头领涨，二、三线龙头跟涨的方式交替出现，其它非龙头公司的相对表现要弱一些。

在提到2018年对新兴领域配置时，招商证券表示“白马龙头提供β”，建议重视新兴产业各细分领域的龙头。

而东北证券构造了中小创“漂亮 50”组合，认为要按照三个标准进行筛选，分别是连续5个季度盈利；估值在板块中偏低；市值大于70亿元。

在东北证券分析师看来，经济企稳下市场对企业盈利基本面关注的市场风格仍会持续，各细分领域的龙头公司更有机会能够证明自己的相对竞争力；同时随着IPO持续发行，市场上的成长股数量增多，新兴成长类个股存在去伪存真的压力。

其预判，未来成长板块内部有望出现分化，部分符合市场风格及选股标准的成长股价值有望被认同，而作为一个整体，成长股积累的高估值化解压力仍然存在。

华南一名基金经理也较为认可上述操作，他在23日表示，在经历今年蓝筹白马股行情以后，未来会布局新兴行业龙头股。其表示，第一随着经济转型，新兴领域龙头企业将脱颖而出；第二这类细分行业龙头股同时兼具成长性，值得重点关注。