估值不断走低
我们讨论了统计学、周期以及股市在未来十年或更长时间里的回报可能会低于平均值的理论基础。不过，如果近期股市出现一次急跌，可能会促使下一个周期提前到来。叠加作用是导致历史上20世纪八九十年代的长期牛市的多个因素，在目前的情况下，逐渐丢失了稳定近期回报的有利影响。
我们要说的是，市盈率将会降低——将来也许会远远低于目前的数值。这可能会让市场进入长时间的盘整期，以等待收益增长的情况发生。也可能在股价一直下跌到市盈率与长期熊市周期的底部持平时发生。
如果通胀率恢复正常，利率开始上升，市盈率将会下降。如果通货紧缩当道，经济萎靡不振，市盈率也将会下跌。即使是在通货膨胀和利率维持低水平且相对稳定的情况下，由于经济体系长时间地处于不活跃状态，经济和收益的增长速度仍然低于平均值。这意味着市场将会继续盘整很长一段时间，以等待收益的增长。
在上面的所有的范例中，尤其是在股市市盈率高的情况下，收益在未来很长的时间内可能会低于平均值，也可能是负值。这与我们先前讨论的牛熊市分析的结果一致。同样的，外围环境也将动荡不安，与长期熊市相似。
市场中经济驱动力的自然属性，将会导致目前估值过高的股价，下跌到可以体现长期的经济增长潜力的水平。如果能够识别股市周期，找出导致股市周期的原因，我们就可以减少股市被严重低估以及防止未来股市被过度高估的概率。
这几章并不能作为我们所讨论的金融领域的完整参考资料。但它们可以让你对市场和经济的基本要点以及相互之间的关系有初步的了解，同时给出了一些观察结果，让投资者能够运用到各自的投资决策中。可能有人会用复杂的技术分析来支持或反对我们的分析结果，我们唯一能够确定的是，20年或40年之后，时间会证明这些结论是否正确。
风险预期
接下来对于投资人的预期是否合理的分析，是基于一篇发表在《金融分析师期刊》上的很有声望的文章的观点。《金融分析师期刊》是金融领域的顶级杂志，由投资管理和研究协会(Association for Investment Management and Research, AIMR)发行。而投资管理和研究协会则是由分析师和经济学家组成的主流团体，他们没有看空市场。
很多个人投资者根据20世纪八九十年代的20年的投资经验，来假设他们在未来能够获得15%的回报。他们的理由是，指不定在现在的某一天，牛市将重新开始，而他们就可以再一次憧憬过上奢华的退休生活。很多大机构也假定他们的养老金组合在未来每年能够获得9%-10%或更高的增长率。顺便提一下，这些假设可以提高大机构的预期收益。如果机构养老金组合在未来的真实增长率比上面的数字低，他们将不得不向下调整收益，降低对未来的预期。
股市增长预期降低几个百分点，就可能导致很多公司的未来收益预期值降低10%之多。对我来说，AIMR的文章说你想依赖的收益预期，可能会成为海市蜃楼。
我再问一个相似的问题，来确定本章的讨论主题:你有多少次遇到过这样的情况，一个股票经纪人引用伊博森的调查或其它类似的研究告诉你，长期来看，股市每年增长6.7%-9%或更多，所以你应该做的就是坚定不移地买入——持有股票，尤其是永远别卖出他们的基金?
阿诺德和伯恩斯坦告诉我们上述数据极具误导性。如果详细分解这些数字，我们会发现一些完全不同的信息。
第一，股市回报的主要组成部分是通货膨胀和股息。如果在1801年投资100美元，再将之后历年所获的股息进行重复投资，到2001年的总资产将是7亿美元。如果去除通货膨胀因素，投资回报仍然是不可思议的3700万美元。如果再减除股息，那就只剩下区区的2099美元。
问题在于:从1801年到1982年，股市在不计通货膨胀和股息的情况下，100美元的投资回报只有400美元。而在1983-2001年，股市回报几乎占总回报2099美元的80%,这些数字说明:认为普通股在资本增值过程中获得超额回报的传统观点是错误的。资本增值只是最近20年的事，另外就是泡沫心态。
2019-07-30 
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