天风证券股票|天风证券徐彪：寻找18年壳公司估值修复的蛛丝马迹

1、趋势研判：短期胶着阶段持续推荐大金融，中期ROE慢牛继续看好

周末资管新规征求意见稿出炉，详细内容可以参照周日发出的天风策略&宏观&固收&金工&银行&非银六大团队的联合解读《天风总量研究解读资管新规》。

天风证券徐彪

总体来说，我们有大致三点结论：

第一，是否超预期？由于市场对2月份的内审稿已有充分预期，这一次的征求意见稿可重点关注变化。全文看下来，细节之处，新规在行业秩序上比审稿更严，但在操作空间上给了一定放宽(比如嵌套的规定上允许投资一层)，我们认为对市场的增量冲击有限。且新规还是充分考虑了市场情绪波动，所谓“不能发生处置风险的风险”，因此设置了截至2019年6月的较长过渡期；加之去年下半年以来金融去杠杆的力度，因此增量影响或许没有大家想象的那么大。

第二，对于资管行业。长痛不如短痛，资管行业过去几年的野蛮生长的确埋下不小的隐患，嵌套、刚兑等监管盲区的存在一定程度上助长了杠杆率的攀升，也使得资管业务的发展与“服务于居民和企业的投融资需求”要求背道而驰。资管新规对于分级产品、多层嵌套产品、通道业务等从严治理，行业的短期阵痛不可避免(过去一年体现明显)，但长期利好行业健康生长，引导资金脱虚入实。

第三，关于A股的主要矛盾。年底乃至明年年初，金融监管节奏仍然是重要的不确定性因素，包括监管政策和金融领域的换人，还将持续对资本市场情绪波动产生影响。但我们认为资本市场的主要矛盾没有发生变化，即盈利(ROE)依旧是决定市场趋势的核心矛盾，而利率(金融监管或是通胀预期引发的利率上行)是次要矛盾。

因此，短期胶着阶段我们持续推荐大金融(其中银行、保险长期看好，上周末天风策略&银行&非银电话会议打响年末大金融第一枪)，中期依旧是ROE慢牛。

2、关注焦点：寻找18年壳公司估值修复的蛛丝马迹

关于壳公司，首先为大家呈现一组数据，我们选取周五收盘和两年前2015年10月底的截面数据(两个时间点的上证点位接近)，以2015年10月以前上市的公司为样本，计算发现，目前市值在30亿、40亿以下的公司分别有219和553家，而2015年10月30亿、40亿以下的公司分别有145和446家。很明显，壳公司经历了两年左右的杀估值，进入18年，壳公司会否进入估值修复的拐点，我们正在寻找一些蛛丝马迹：

第一，周末公布了国资划转社保的新规，本次新规划转范围由此前的上市国企扩展到非上市国企，同时要求社保作为长期财务投资者，将以获得股权分红收益为主而非直接变现。这就意味着，要求国有企业必须尽快通过混改、资产证券化等方式做大做强，因此，从自上而下的逻辑来看，国资划转社保的落地，将促使国有企业的资本运作和保值增值在18年进入实质性阶段。与此相伴的是，国企壳资源估值修复的机会正在逐步显现。

第二，360回归A股，绝不仅仅是中概股私有化回归的个案。从16年5月份开始，炒得如火如荼的中概股私有化回归，在外管局收紧美元兑换的情况下，戛然而至，当时的背景是外汇储备快速下滑和人民币强烈的贬值预期。中概股自然难以从国家手里拿到私有化的美元。但是目前这些环境都在改变，外汇储备企稳、人民币前期大幅升值等，我们有理由将360的回归看做是政策风向的拐点，那么进入18年，这些由于私有化暂停而被杀了1年多估值的壳公司有望迎来估值修复的机会。

第三，市场风格与利率，小盘股的估值与利率水平密切相关。自本轮利率上行以来，市场风格转向稳健的大盘股，并遵照业绩为王的风格，同时小盘股被杀估值。进入18年，在金融监管靴子逐步落地和通胀预期逐渐回落后，利率水平可能缓慢从高位回落。这一过程虽然不是利率的拐点和风格的切换，但仍有利于小盘股的估值修复。

3、风险提示：实际经济总需求超预期下行