【人生价值的标准】规模和价值标准的结合

表9-5总结了1958~ 2006年按照规模和账面/市场比率分类的25类股票的年均回报率。价值型股票的历史回报率超过了成长型股票,特别是小盘股。规模最小的价值型股票年均回报率为19.59%，在25类股票中回报率最高; 而规模最小的成长型股票回报率仅为5.97%，是所有分类中回报率最低的。当公司规模扩大时,价值型和成长型股票回报率之间的差距会变小。规模最大的价值型股票年均回报率为13.17%，而规模最大的成长型股票年均回报率大约为9.87%。当我们剔除了1975—1983年这段时期后,小盘股的回报率下降。

但是值得往意的是，小盘价值型股票和成长型股票的回报率差距仍然很大,几乎没有发生任何变化。图9-5中反映了1957~2006年以来，规模最小的成长型和价值型股票累计回报率之间的差距。小盘成长型股票在这段时间内的累计回报率仅为5.97%,也就是说，如果投资者在1957年12月投资1000美元，那么2006年年末其累计收入17 121美元。相反，小盘价值型股票年均累计回报率为19.59%，1000美元的投资将增长到642万美元。

小盘成长型股票和价值型股票的差别还表现在: 衡量小盘价值型股票风险的B值为1,而小盘成长型股票的B值超过了1.5%。这意味着小盘价值型股票的历史回报率大约比“有效市场”所预测的回报率高出10%,而小盘成长型股票的历史回报率比其预测水平约低4.4%。

首次公开发行: 新上市的小型成长型公司令人失望的总体回报率

首次公开发行上市(IPO) 的小盘股总是让投资者激动不已。新公司的上市总是能让投资者兴奋,他们梦想着这个新公司能够成为下一个微软或者英特尔。对首次公开发行股票的巨大需求导致大多数股票在向二级市场开放以后价格飙升,从而使得以发行价购买股票的投资者迅速获利结果，这些首次公开发行的股票中的很大一部分都被划为了“成长型”股票。当然，过去的某些IPO股票的确发展得很好。

沃尔玛在1970年10月首次公开发行,并在2006年年末就将当时投资者的1000美元变为了137万美元。那些当初花1000美元购买家得宝和英特尔股票的投资者现在也成了百富翁-如果他们到现在仍旧持有这些股票的话。思科公司是IPO的另一个赢家。这家网络供应商于1990年上市，尽管在第一个10年里公司就分配了所有的股利收益，但是到2006年年末，购买该股票的投资者年均回报率仍然达到40%。但是这些少数的大赢家能够弥补所有的损失者吗? 为了说明IPO股票是否是一种好的长期投资方式，我验证了1968~2001年发行的大约9000只IPO股票的购买并持有的回报率。

我所计算的回报率包括投资者在第一个交易月末购人股票和以发行价格购人股票并均将其持有到2003年12月31日的回报率。毫无疑问，损失的IPO股票数量远远超过了盈利的股票。在笔者所验的8606只股票中，6796只股票或者说79%的股票回报率都低于一个具有代表性的小盘股指数的回报率，几乎半数股票的回报率都比该指数回报率低10%以上。更不幸的是，诸如思科和沃尔玛这样的大赢家的收益根本就不能弥补这几千只IPO股票的损失。图9-6显示了用相同的资金购买在给定时间内所有IPO股票的资产组合回报率和拉塞尔2000小盘股票指数的资产组合回报率之间的差异。

我们分别从两个起始点开始计算回报率:股票首次公开发行的第一个月末;国较低的股票发行价格。我们检验了1968~2000年发行的所有IPO股票的回报率，并且将回报率的计算向后延长了3年，一直到2003年12月31日。结果非常明显，从1968年到2000年，无论是按照第一个交易月末的价格还是按照发行价格计算,这33年中有29年IPO股票都低于小盘股指数的年均回报率。甚至当股票大赢家西南航空公司、英特尔和Limited Stores集中上市的1971年，所有的IPO股票组合回报率仍然赶不上小盘股指数回报率，家得宝在1981年上市的时候也遇到了相似的情形。

即使是在股票市场非常繁荣的1986年,微软、甲骨文、Adobe、易安信(EMC) 和太阳微系统公司通通上市并在之后的16年里每年增加30%的回报率，然而所有IPO股票组合回报率也仅仅是跟小盘股指数回报率持平。20世纪90年代末发行的科技股表现也非常糟糕。按照发行价格计算，1999年和2000年发行的IPO股票年均回报率分别比小盘股指数回报率低8%和12%; 如果按照第一个交易月末价格计算的话，差距则为17%和19%。甚至那些开盘价翻倍甚至更多的股票也不适合长期投资。为网络通信管理设计产品的Corvis公司在2000年7月28 日上市。

上市时,公司的销售额为零，经营损失达到7.2亿美元。但是，在第一个交易日结束的时候，Corvis公司的市值却飙升到287亿美元，几乎可以名列美国100家最值钱的公司之一。把Corvis公司与思科公司做比较，我们可以从中发现重要的问题。思科公司在这10年以前的1990年2月上市时，已经是一家盈利的企业，牟销售额达6 970万美元，净利润达1390万美元。在第一个交易日结束时，思科IPO股票的市值为2.87亿美元，仅是Corvis公司的1/100,而后者在当时既无销售额也没有利润。如果说1990年思科因为市盈率高于平均市盈率而被划为“成长型股票”,那么Corvis就应该被划为“超成长型”股票了。2000年7月28日,Corvis公司的发行价为360美元(配股调整)，开盘价为720美元，之后在8月初上升到1137美元，但紧接着就在2005年4月猛跌至3.46美元。