【对股市投资结果的分析报告】对股市投资结果的分析

最可能的结局

总的来说，那些导致股价显著高于债券的事件基本上都是一次性的事件，很难再重复发生。类似的上升趋势继续向前的可能性很小.因此道指能够上冲25000点或36000点的可能性也非常小。

如果风险滋价恢复到正常位，那么不是股市，就是债券市场，又或是它们同时都进入混乱的状态。我的意思是，一旦投资者对股市未来的增长失去信心，开始按真实股息的标准来持有股票或开始要求稳定的收益增长时(本文提及的研究结果一直在强调这种情形很难出现)，股市可能就要为此付出代价了。

阿诺德和伯恩斯坦接下来说，过去两个世纪的收益和股息增长率，远低于分析师对未来的收益预测。有意思的是，他们的分析方法与我所引用的美国国家经济研究所(NBER)的分析方法有异曲同工之妙，得到的结论都是市场的总收益的增长不会高于经济的增长。

我们来看看他们的部分结论。如果能够领会他们的观点，你将可以在接下来的投资环境恶劣的若干年里得以自保。

以十年期政府债券的为基准，历史平均股权风险溢价(equity risk premium)约为2.4%，只是投资者所预计的一半。而“正常”的风险溢价可能还要比2.4%更低，因为2.4%的客观预期，比相对于债券的股票实际超额收益(达到每年3.3%)少了近100个基点。

当前的风险溢价几乎为零，而股票与债券的未来真实回报的合理预期在2%-4%，远低于投资者在做投资和支出计划时所做的假设。

接下来我们进入更实质的部分:

乐观的情况是，因为风险溢价的“正常”水平不算很高(2.4%或更低)，目前的市场估值，无需到达如伊博森的数据所给出的5%的风险溢价(超额回报)的水平。如果发生回归均值的现象——风险溢价将达到2%,横在0%与2%之间的差距，需要股市估值增长1%或者债券的真实回报减少2%(或者股市价值增值与债券回报减少共同达到所要求的效果)才能弥补。不论出现哪种情况，相比为风险溢价上升5%所要付出的代价，要稍微不那么令人沮丧一点。

另一种可能是，2.4%的正常风险溢价与这二十多年的负风险溢价之间的温和差异导致了最近这次股市池沫。风险溢价回归均值可能不会再发生了。

如此一来，在未来很长的一段时间里，股市回报可能与债券的回报相似，但风险更高。

股市走势图

因此他们得出结论:

舆论所认为的正常风险溢价在5%左右的想法，只是投资界根深蒂固的一厢情愿的想法，这是由于大部分投资者的职业生涯最多也就是与1975年开始的牛市一同起步的。这种想法与20世纪30年代的长期看空市场的职业玩家的态度正好相反。现在，投资者们不愿去回忆1963-1983年间大部分的股市10年期真实回报为负数的事实。股市相时于长期债券的超顺回报，直到十年前的1993年8月，才转变为正值。

回想起这些经历，投资者们往往会被“这次的情况会不同”的期望所蛊惑。没有人可以一边认同长线投资的概念，一边又拒绝承认将会发生的长周期。实际上，这种危机发生的可能性，比我们所愿意相信的要大很多。当未来的真实风险溢价比言过其实的预期风险溢价要低很多时，那些既贪婪又天真的想要得15%的风险溢价的投资者们，且过度配里了股票投资的人，必将陷入深深的失望之中。

当读到他们所说的“可能的结果”时，我忍俊不禁。他们重新定义了“可能性”这个词。他们对未来可能出现的情况的看法是:股市下跌50%;或长期利率降低到一定水平，导致彻底而严重的通货紧缩。又或是市场勉勉强强，股市长时间处于盘整期。