置之死地而后生的意思|置之死地而后生20世纪30年代的神话：IBM是不是成长股

IBM是不是成长股

以IBM为例。IBM是一个辉煌过很长时间的公司，它是规则的例外，虽然不是特别的例外。同样被看做例外的是20世纪70年代的英特尔，虽然作为超级强势股的份量不是很重。这种评论可能是耸人听闻的（我可以预想到华尔街的尖叫：“IBM不是只超级强势股？”）。来看一下事实情况吧。

IBM在1932年的最低价格是52.5美元，自此以后一直高涨到117美元。1933年，从75.75美元涨到153.25美元。之后长期徘徊在这个价格左右，直到1936年涨到194美元。1939年，这只股票的价格突破了195.75美元，但之后随即下跌。在此之后一直没有涨到195美元，直到1945年达到另一稳定价格250美元。随后在20世纪50年代，一直在这个价格水平之下徘徊。1956年，达到了这30年统计中的最高峰550美元。这意味着什么？

假设你有这样的好运气。你在1932年的最低点购买了IBM这只股票，还在1956年的最高点抛出了这只股票。情况如何？在1932年，投资于IBM中的1美元将会涨到10.48美元。这当然是好消息。但是坏消息就是你将会花24年的时间去获得这些收益。在这24年里，你每年的总回报率仅仅只有10%，很难达到20世纪30年代神话中的预期值。你正好在最低价格的时候购得了这只所谓的超级强势股，并且持有了24年，你神机妙算，在最高点卖出，最终会得到每年10%的回报率。这可能吗？

更糟糕的是，如果你算的时间不准，将会是什么结果呢？很少有人那么幸运地在最低点买入，在最高点卖出。假设，1932年，你只是在中间价格上购买了这只股票。而在1956年以中间价格卖出了这只股票。你的回报率是多少呢？中间值如表7-1所示。

IBM是不是成长股

表7-1

如果你以84.75美元买进，以475美元卖出，1美元的投资将会变成5.61美元。总结表明，在这24年里你的年回报率只有7.5%。这就是所谓的持续增长的公司？怎么会是这样呢？难道IBM不是如人们所看到的那样辉煌？结果当然不是这样，它依然是引人注目的。在这段期间，它的销售额从不到2000万美元增加到10亿美元。问题的关键是IBM一直都是高价股，甚至在经济大萧条时期也属于高价股。与经济大萧条时期的最低价格相比，1932年后它的股价几乎翻了3倍。1936年高峰价格甚至高于1933年最高价格的30%。

如果考虑到这期间的特殊性，就会发现以上结果并不是特例。许多股票经历了最低点后，在随后的几年里股价翻了20～100倍。当它们的股价处于最低点时，IBM却没有经历这些（见表7-2）。

1929～1939年IBM的股价

表7-2 1929～1939年IBM的股价

这只是表明IBM的股价可能较低的一种方法。表7-3是IBM1926～1935年间的最高市盈率和最低市盈率。

1929～1939年IBM的市盈率

表7-3 1929～1939年IBM的市盈率

当股票具有较低的市盈率时，并不是因为它的股价较低。如果1932年IBM的股价足够低的话，它的股价将会增加得更多。事实上，由于IBM赚得太多了才导致市盈率很低（市盈率低表明利润很高）。在20世纪20年代至30年代期间，没有一家公司有IBM那样丰厚的利润。

20世纪30年代期间，IBM的税后净利润率高于23%。1935年，其税后净利润率竟然达到32.4%。你可以想象一家公司税后的净利润率达到32%吗？事实是我们不可想象的。股东的资产回报率甚至能够达到12%。公司似乎丝毫不受经济大萧条的影响。

20世纪20年代，开盘价很高的股票，价格从来没有低过。如果你认为1932年IBM的股价很低的原因是它的市盈率很低的话，那么在1929年和1927年高股价的情况下也会被认为价格很低。很明显，市盈率并不能反映20世纪30年代IBM的准确价值。

那什么可以反映呢？让我们思考一下市销率。1932年IBM在最低估价时的市销率为2.3，最高股价时的市销率为5.1。表7-4是1932～1939年间IBM的最低和最高市销率。

1932～1939年IBM的市销率

表7-4 1932～1939年IBM的市销率

不难想象，IBM的原始高市销率的决定性作用，使得股价很难增长。股价随着销售额的增长而增长，但不是那么迅速。显然，它是不可能超过最高水平值5～6的。当它获得超额利润时（市盈率不是很高），市场就会表明收益不会持续很长时间了。相比市盈率来说，市场还是比较遵循市销率的。

事实是IBM在市销率很低时销售额是很高的。

这对于超额利润来说价值是矛盾的。已经很高的市销率阻止了股价的迅猛上涨，短期暴利又阻止了市销率的减少。当利润减少时，股价就会变得不堪一击。许多像IBM这样的公司，如果长期经营良好，它的股价也会跟着上涨，但涨幅不会很大。

IBM在20世纪五六十年代被看做是实力股，在这期间一直涨势良好。其中大部分是因为公司在40年代中晚期的双盈利。1946年，IBM的市销率达到50年里的低谷0.51。1946～1955年间，IBM的市销率值一直低于1。在其中的4年里，市销率低于0.75。在这以后的20年里，IBM的股价飙升，获得了更多的好评。当IBM正受人们追捧时，它的市销率又升高了。到了60年代中晚期，IBM的市销率又反弹到了4～6之间，这时IBM的股市行情又平稳了。在过去的50年里，IBM保持长期获利的关键就在于低市销率。

20世纪30年代，像IBM这样的公司还有不少，一些公司以高价售出，其中有些是有这个价值的，而有些是不值得的。可口可乐公司的情况和IBM公司的情况相似。它也是长期获利的公司，市盈率也很低，但是市销率很高，在经历了1932年的低谷以后，股价一直都没有大的起色。

许多价格很高的股票，其市销率并没有达到它应有的价值，它们最终被遗弃。Burroughs公司的股票开始也具有很高的价值，20世纪30年代末期，尽管处于牛市，价格仍然停留在30年代早期的水平。市场崩溃了，经济萧条了，但是Burroughs公司还存在着。

同样，吉列公司1938年与1939年的股价低于1932年与1933年的。主要的原因也是刚开始的价值很高，在1932年与1933年最高价格时，市销率为4.4。到1939年，最高的市销率仅为1.5。公司在成长，但人们对它已失去信心。此后，税后利润与收益一路从20世纪30年代中期下滑到50年代中期。比起以前，这是令人失望的。如今，人们都希望吉列公司的税后利润像经济大萧条时那么高。市场也是如此。

许多股票在经历了20世纪30年代的低谷后，发展得很好。其中有些尤为突出。自1932年或1933年开始涨幅超过10倍的股票并不少见，每年的回报率达到59%。而有些股票甚至更好，价值增长了20～40倍。这些股票在最低谷时，甚至都快撑不下去了。