【投资经典书籍】经典的关于投资者对股票的分析

接下来是两个相当典型的关于投资者对这些股票的热情程度的案例。

案例A:美国在线(America Online, AOL)在2000年3月的动态市盈率是200倍。公司发布的收益在过去6年中高速增长，而分析师相信这种增长还会加速，因为每年有成百万的新用户注册，享用其受欢迎的在线服务。我曾用标准的收益贴现模型做过计算，如果为当时的价格辩护，该公司需要大约180亿的用户，差不多是全球人口的3倍。那时我的结论是，人们需要赶快找到一大批外星人来实现这些“温和的”增长目标。

很快，美国在线与时代华纳合并，实际情况比预期的全球范围内的竟争态势更严重，在线增长急速下跌，而被会计方法过度高估的收益最终急剧地回复到低位，结果合并后的公司股价损失惨重。2000年第一季度每股100美元，合并后的股价比其低位时下跌了90%左右。

案例B :eToys. com是一家激动人心的互联网商务公司，在线销售各种各样的玩具。eToys.com的宗旨不仅是为网上用户提供种类最多的流行玩具，其本质上还为了节约用户的时间。同时，用户能够从公司比其他主要竞争对手较低的价格折扣中获利。

一些大竞争者已经或正在构建强大的在线系统，这一事实被大部分分析师和投资者忽略，结果是eToys. com的折扣政策导致公司巨额亏损，因为与竞争者相比，它不具备获得玩具制造商的大折扣的相应销售额。2009年10月，eToys. com公司股价的顶峰市值是107亿美元，是在全美拥有几百家零售商店的最大的玩具零售商玩具反斗城的3倍。eToys. corn的销售额占玩具反斗城的1%还不到。就像我们记下的，该公司在运营层面是失败者，而玩具反斗城保持了长期盈利记录。eToys. com是由一位资质一般的零售经理构思和运营的，其管理深度有限。准确而不留情面的说法是，其管理水平最多也就那样。

没有切实的商业计划，该公司持续巨亏，2001年走向破产。所有这些事实在当时都可以获取，然而分析师、基金经理和投资者因为公司传递了非常有利的正面意象而没有处理好这些信息，并且继续认为该股票是有生以来非常难得的投资机会。这再次说明了，当正面的情绪处在高速挡时，理性和逻辑的分析常常被经验所压倒。

尽管上述两只股票的特质不同，但都是纳斯达克综合指数的一员。与其他很多高科技和互联网事件一起，它们在当时被市场高估了。在1996~2000年的互联网泡沫中，对重大获利的可能性的敏感度而不是其概率，是互联网与高科技类股票股价被严重高估的重要原因。

1999年我开始制作截至互联网泡沫高峰期的股价表2-1。此表显示了当时最热门的前十大互联网股票的市盈率。1971~1974年和上述市场是经典的两个层次的不同市场，那时看重的是快速增长的大公司。在市场顶峰期，前50只领头的成长型股票的平均市盈率是51倍，高于这一类股票的正常市盈率25~35倍。在1973~1974年熊市股票剧烈下跌之后，这些公司的股票被长期持有了，成了那些为期望的成长支付了太多代价的投资者的一个典型案例。

经市场校正的回报率