【小股操盘】小股盘回率的走势

尽管自1926年开始，小盘股的历史回报率就超过了大盘股，但过去80年以来,小盘股的超常业绩却是起伏不定的。图9-1对小盘股和标准普尔500指数中股票的累积回报率进行了比较。

小盘股虽然很快从大萧条中恢复了过来，但是在第二次世界大战末期到1960年这个阶段内,其业绩仍然没有超过大盘股。事实上，小盘股的累积总回报率(用市场资本额衡量的最后1/5的股票来衡量) 在1926~ 1959年这一期间从未超过大盘股。到1974年年末，小盘股的年均复利回报率也只比大盘股略高0.5%，几乎不够补偿投资者为之承担的额外风险和交易成本。但在1975—1983年年末,小盘股开始崭露头角。在这些年里，小盘股的年均复利回报率达到35.3%，几乎是大盘股的15.7%的2倍。9年内，小盘股的累积回报率超过1400%。

图9-1显示,如果1975~ 1983年这9年的时间被剔除，那么1926~ 2006年大盘股和小盘股的总累积回报率几乎是一样的。1983年以后，小盘股经历了一个长期的低迷时期,在这段长达17年的时间里，小盘股的业绩都逊色于大盘股，特别是在20世纪90年代末期科技股迅速成长时。但当科技股泡沫破灭后，小盘股回报率又迅速地超过了大盘股。从2000年3月的市场高点到2006年，尽管中间穿插了严重的熊市，但小盘股仍然有7.2%的年均回报率，而标准普尔500指数所代表的大盘股平均回报率则不足1%。是什么原因导致小盘股在1975~ 1983年和2000~2006年里表现如此之呢? 在这两个阶段的开始时期，增长型大盘股的崩溃导致养老金管理者和机构经理的往意力都转向了小盘股，这就是在以前牛市中非常受欢迎“漂亮50”(Nifty Fifty)日。

另外，国会于1974年签署的《雇员退休收入保证法案》(ERISA) 让小盘股进入养老金分散投资更加容易，从而使得小盘股的持有量大大增加2000~ 2006年,小盘股在20世纪90年代末大型科技股泡沫破灭后的复兴，使得投资者的往意力第二次转向了小盘股。小盘股回报率的不稳定并不意味着投资者应该回避这些股票，没有列入大型资本化指数如标准普尔500指数的中小盘股票占据了美国股票总市值的20%。但是，我们应该警惕的是，小盘股溢价的存在不意味着它每年或者每个10年的业绩都会超过大盘股。

估价

价值型股票回报率趄过成长型股票股票分类的第二个标准是价值，也就是那些跟评估一个公司的基本面如股利、盈利、账面价值和现金流转相联系的股票价格。如祛玛和弗雷切就认为那些与公司估价的基本面相比价格较为便宜的小盘股回报率就比资本资产定价模型所预测的回报率要高。那些股价与基本面相比较低的股票被称为价值型股票(value stocks),而那些股价与基本面相比较高的股票则被叫做成长型股票(growth stocks)。

在20世纪80年代以前，价值型股票通常被称为周期性股票(cyclical stocks),因为市盈率较低的股票通常为工业股，而这些行业的利润与商业周期紧密相连。随着风格化投资方式的发展，专门关往这些股票的股票经纪人对“周期”这个词十分反感，所以更喜欢用“价值”一词。

价值型股票通常在石油、汽车、金融和公用事业这些行业里出现，投资者对其未来增长的期望不高，或者认为这些行业的利润与商业周期紧密相连，而成长型股票则通常集中于以下行业;高科技企业、名牌消费产品、性保健服务，等等。投资者认为这些行业的利润与商业周期关系不，而且增长速度很快。

2006年年末美国股市市值排名前十的公司中，埃克森。美孚石油公司、花旗银行和美洲银行的股价相对于其基本面较低，被认为是价值型股票，而微软、宝洁和强生的价格则相对较高，被认为是成长型股票。尽管价值型股票或许听起来不太有吸引力，但是投资者绝不应该对这些股票视而不见，投资者对这类股票的低增长率的预期可能是错误的。但更重要的是，即使投资者的这种预期是正确的，如果这些股票的价格足够低，以至于能够弥补其低增长率，那么其回报率也是相当可观的。事实上,正如我们下面将要讨论到的，价值型股票回报率通常比成长型股票的回报率高。

股利收益

股利收益通常被看做选择股票时的另一个重要指标，正如格雷厄姆和多德在1940年所说的那样:经验将进一步验证股票市场已有的判断: 如果1美元的盈利以股利的形式分配给股东，而不是进行重复的再投资，那么这1美元的收益对股东而言就更有价值。

正常情况下,普通股投资者一方面希望公司能保证足够的盈利能力,另一方面又要求足够的股利收益。近来的研究进一步证实了格雷厄姆和多德的观点。1978年,拉姆斯维和罗伯特.莱森伯格的研究确立了股利收益率和未来回报率之间的重要关系。日詹姆斯.欧沙那希近些年来的研究也发现1951~ 1994年，股利收益率最高的50只大盘股的回报率只比市场平均回报率高1.7%。对标准普尔500指数股票历史的研究也支持留存收益可以在未来获得更高的回报率的观点。

在收集了从1957年至今的每年12月31日的数据以后，我把标准普尔500指数中的股票分为5类，按股利收益率的大小从高到低排列，然后又计算出了与之相对应的下一个年度的总收益。图9-2中的结果十分出人意料。按照严格的从小到大的顺序，股利收益率越高的资产组合，其总回报率越高。

如果一个投资者在1957年年末用1000美元购买标准普尔500指数股票，那么他在2006年年末其资产总额将达到176 134美元，年均收益为11.13%。如果用同样的资金购买100只股利收益率最高的股票，其资产总额则会达到675 000美元，年均回报率为14.22%。股利收益率最高的公司的B值也低于1,意味着这些股票在市场周期更加稳定,如表9-2所示。股利收益率最低的股票不仅回报率最低，其值也最高。在过去50年里，标准普尔500指数中100只股利收益率最高的股票年均回报率比有效市场模型预测的高出3.78%，而标准普尔500指数中100只股利收益率最低的股票年均回报率则比有效市场模型预测的低出1.68%。