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一条绳上的蚂蚱：公司关联

现实生活中，我们每个人难免都有过借贷行为。你到银行贷款，可能会用自家的房产或其他固定资产进行担保抵押，也可能通过找其他人进行担保贷款。公司也是一样，公司会用自己的资产进行抵押，而没有可抵押资产或抵押品价值不足时，就会寻找其他公司进行抵押。这样一来，很多上市公司就难免会承担起担保方的责任，一旦其所担保的公司还不起债务，就需要承担连带责任。假设其担保的公司倒闭了，那么上市公司需要还上这笔贷款。而支出现金，必然会损害所有者的利益。

上市公司可能会为其合作伙伴担保，也可能会为其子公司担保。在债务违约之前，大家都无法预知违约的发生，违约若不发生，“你好我好大家好”；要是发生了，便是“我惨我惨还是我惨”。2011年，共有840家上市公司披露担保事项，合计提供担保贷款8978.8亿元，比2010年809家上市公司披露的7061.8亿元担保金额增长27%。而这些上市公司合计净资产26088.9亿元，担保额占比为34%。大家对那些有大量担保的上市公司要特别注意，违约的发生是不可控也不可预知的，对于这样的公司要么少投资，要投资就需要多花些精力来关注它们债务的变化情况。

看*ST海龙（000677）2011年的半年报，如图3-30所示。该公司报告期末实际对外担保（不含对子公司担保）余额（A4）为9.84亿元，对子公司实际担保余额（B4）为8.87亿元。实际担保总额（A4+B4）高达18.71亿元，占公司净资产比例的305.27%。而随着该公司继续违约混乱担保，及公司净资产因亏损不断减少，到2011年年底时公司担保总额在净资产中占比高达1106%。这样的公司无异于把自己推上一只在汪洋大海中到处漂泊的小船，已经很难靠岸。

*ST海龙（000677）2011年半年报公司担保情况

图3-30　*ST海龙（000677）2011年半年报公司担保情况

这里涉及一个担保风险问题。我们要求上市公司没有任何担保是不切实际的，因为资本运作在所难免，通过担保可以使得被担保公司减少融资成本，只要其不违约，按时还贷，对大家都是有利的。上市公司定期报告中会通过量化的方式提供一个具有高风险的担保数值，即图3-30中倒数第二行的担保总额（C+D+E）。接着我们就一项项来看。

先看一下担保总额超过净资产50%的部分（E），目的就是提醒大家注意上市公司担保的超额风险。

2011年，以深国商（000056，现已更名为*ST国商）为代表的地产上市公司，在严厉的房地产调控政策之下，对旗下地产子公司的担保愈演愈烈，担保总额占净资产比例之高令人咋舌。全部A股市场的上市公司中，2011年对外担保额占净资产比例最高的就是深国商，其对外担保总额占净资产比例达3911%，冠绝A股，如图3-31所示。这样的上市公司，本身就步履维艰，一旦其大量担保的公司无法还贷，必然也会将自己压垮，大家投资这样的上市公司就需要特别注意。即使期间因概念炒作其短线波动，但最后股价还是得回到公司业绩支撑上来。如果没有业绩支撑，除了面临经营风险外，还存在巨大的担保风险。因而，我们从基本面来考察选股时，需要看一下公司的担保情况，尽量选择担保总额占净资产在50%以下的公司，以减少外在不可控风险。

深国商（000056）日K线图（2011.6-2011.12）

图3-31　深国商（000056）日K线图（2011.6-2011.12）

除了担保总额超过50%的风险，还要注意上市公司为股东、实际控制人及其关联方提供担保的金额（C）。这类担保情况一般不多，但也是风险最高的。试想，如果你的公司被别人收购了，现在反过来让你为他担保，这是什么概念？在笔者看来，就像儿子为父亲担保一样，一般情况父亲不会让儿子担保，如果需要担保，那就说明情况不妙，很可能儿子最后得为父亲买单。

最后是直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供的债务担保（D）。这就好比一个人已经身负房贷、车贷，然后他来向你借10万元，而另一个人则没有这两项贷款也来向你借10万元钱，如果他们的收入都是一样的，显然前者具有较高的无法还贷的风险。如果一家公司本身就负债累累，上市公司为其担保贷款必然会承担更大的风险。

说完了担保的事情，我们接着来看看关联交易问题。刚刚说过的担保中就有一项为股东、实际控制人及关联方提供的担保。可见，关联方对于上市公司来说是极为重要的，而与关联方的交易就是关联交易。这里面同样隐藏了很多看不见的风险，需要投资者注意。

关联交易带来的两类风险是虚假利润和利益输送。我们以楼盘为例，一家地产商开发了一个楼盘，如果均价是5000元/平方米，他可以找关联方以8000元/平方米的价格向自己购买，这样就推高了楼盘的均价。同样，一家公司的一块土地本来价值2亿元，关联方以4亿元的价格购买，然后公司再以6亿的价格买回来，这样公司的这块地皮价值就变成了6亿元，而实际上在这一过程中并没有真正的交易产生，周边的地价也并未上涨，关联方可能只是其控制人手中的另一家公司。这样左手倒右手、右手倒左手，黑幕交易就出来了，利润也上来了，最后被阴了的还是普通投资者。

一家上市公司从关联方进行采购，又将产品卖给关联方，最终我们可能看到该公司净资产收益率大幅下降，而关联方净资产收益率大幅增长，这就是明显的利益输送。我们可以由此得到的结论是：上市公司以高价从关联方采购物资，然后以低价卖给关联方，这样上市公司的利润被压缩，而关联方利润被放大。如果关联方为上市公司控制人控股的其他公司，这就是牺牲了上市公司的利益输向了关联方。对这样的上市公司，我们要坚决说NO。

反过来，如果是通过牺牲关联方利益向上市公司输送利益，同样是要不得的。大股东可能在短期内会通过这样的方式让上市公司吃点甜头，但这种输送是不可持续，并且面临监管的压力，一旦大股东停止利益输送，上市公司马上会被打回原形，带来的就可能是投资者更大的利益损失。

为了规避这类黑幕风险，大家在投资中就需要注意上市公司的关联交易状况。如果关联交易金额不大，则不必过分紧张。但若是有巨额的关联交易则需要加强重视：一是看上市公司自身收益率与关联方收益率的对比情况，注意有无明显的异常变化；二是看应收账款是否大幅增加，因为关联交易往往只是虚假的账面交易，若无明显的现金流量匹配就要格外小心；三是看有较大关联交易的上市公司与同行业的其他公司毛利率是否出现明显的变化。具体的关联交易可以在年报中的“重大事项”部分查看，如果对关联交易有疑问，可以对会计附注部分进行更深入的分析。