开年以来，房地产股大涨，房地产债却受冷落；银行等金融股创新高，金融从业人员却普遍感觉监管和业绩压力上升。究竟该相信股市还是债市的逻辑？
机构分析称，股票投资者和债券投资者的视角分化，归根到底在于对基本面的预期产生了明显分歧：股票投资者相对乐观地认为，房地产和银行业绩有望改善；债券投资者则对监管趋严、金融去杠杆的担忧情绪更重。短期来看，经济复苏、通胀上升等预期难证伪，股强债弱格局大概率延续。但也有观点认为，债券投资者对风险的感知可能敏感于权益市场的投资者，若后续利率上行压力传导至实体经济，股债市场也可能发生反转。
一个天上一个地下
“股票投资者的视角和债券投资者的视角产生分化，尤其是房地产股和房地产债一个天上一个地下。当前时点上，我们更愿意相信股市还是债市的故事和逻辑？”面对年初股债市场的分化，业内人士发出这样的疑问。
2018年以来，A股市场上房地产板块成为当之无愧的领涨者。截至1月25日收盘，申万房地产指数年内涨幅达15.3%，板块可交易的121只股票中，有95只股票均录得正涨幅，仅有26只收跌。从个股来看，泰禾集团年内涨幅高达89.96%，紧随其后的荣安地产也大涨了50%，阳光股份、新城控股、荣盛发展的年内涨幅均超过40%，华夏幸福、广宇发展、蓝光发展的年内涨幅均超过30%；此外，万科A、招商蛇口、绿地控股等8只股票的年内涨幅均超过20%。
与地产股相比，地产债近期的表现可谓“冰火两重天”。据国信证券数据统计，最近两周时间(1月8日至19日)，AAA级房地产债收益率上行约4BP，AA+级房地产债收益率上行约5BP；AA级房地产债收益率上行约7BP，低等级的地产债表现明显更弱。进入本周，AAA级房地产债随整体债市有所企稳，但低等级的AA级房地产收益率仍在继续上行。
除地产股外，股债之间的分歧还体现在银行板块上。A股市场上，截至25日收盘，申万银行指数年内涨幅也达到13.18%，涨幅仅次于房地产板块，且板块25只股票全部收红；从个股来看，建设银行、南京银行今年以来分别上涨了24.22%、21.32%，工商银行、农业银行、光大银行等9只股票的年内涨幅均超过15%。
尽管银行等金融股创新高，但据业内人士透露，金融从业人员普遍感觉监管和业绩压力上升，债券投资者普遍感到悲观。
“行业基本面完全好转还看不出来，基层银行从业人员普遍反映没什么赚钱的业务可做，净息差会提升，但资产收缩更快，利润增幅有限。”某全国性股份制商业银行内部人士告诉记者。
分歧主要在基本面
股票投资者看好房地产和银行股的逻辑是什么？债券投资者又为何要“泼冷水”？对此机构分析称，股票投资者和债券投资者的视角分化，归根到底在于对基本面的预期产生了明显的分歧。
对于看好地产股的原因，天风研究分析师陈天诚指出，在集中度持续提升、政策不确定下降、地产泡沫解除以及估值业绩不匹配等几大逻辑推动下，行业风险溢价将明显下行，估值将系统性提升，且其强调2018年从看多龙头转向全面看多。
国泰君安固定收益覃汉团队则认为，首先，行业库存的增长依然会对企业变现能力形成制约，叠加现金流流入随销售增速下滑，2018年地产的经营性净现金流依然不乐观；其次，本轮地产调控政策持续的时间可能会比历次调控更久，2018年行业融资政策依然不会放松，外部现金流依然堪忧。从这两点来看，行业利差继续调整的压力并未消失。
再看银行股，中信建投证券银行业分析师杨荣认为，未来银行业NIM(净息差)将进入稳步回升的周期中，不良率将稳步下降，行业净利润增速将持续回升，行业ROE(净资产收益率)也将进入上行的通道中，估值有望稳步回升。对于2018年一季度看好银行股，杨荣提出三点原因，一是流动性支撑，在央行定向降准+临时准备金动用安排的支持下，流动性风险下降，资金利率下行，带动银行股估值修复；二是业绩支撑，2018年一季度NIM同比增速较大，一季度信贷投放规模相当于全年信贷量的30%-40%；三是估值优势明显。
“权益市场对于银行基本面的认知来源于经济企稳——银行资产质量改善——业绩释放，而债券市场投资者更看重银行的资产负债结构调整进程。”兴业研究分析师徐寒飞指出。
徐寒飞认为，从“去杠杆、防风险”的角度看，银行和地产两大高杠杆运行板块在信用收缩环境下均会面临不小的压力。一是银行自身在影子银行缩表、同业融资收缩的环境下，面临高收益资产投放渠道收窄的问题；二是上游银行的收缩也会带来地产板块再融资压力的上升。
上述银行内部人士也认为，银行业基本面会比前两年好转，但不是所有银行都能享受好转红利。过去几年资产质量、资产负债结构、中间业务发展的差异会导致有的银行能跟上市场趋势，但这几方面做得不好的将会持续面临阵痛。
总的来看，目前股票投资者相对乐观地认为，房地产和银行业绩有望改善；债券投资者则对监管趋严、金融去杠杆的担忧情绪更重。对于地产，股债之间争议在于对板块盈利和现金流的变动；对于银行板块，争议在于对影响银行经营与业绩的核心因素的分歧。
股债市场可能反转
分析人士认为，考虑到当前市场风险偏好较高，且经济复苏、通胀超增等预期暂难证伪，股强债弱格局大概率将延续，由此地产、银行股债表现或继续相背而行。但也有观点认为，债券投资者对风险的感知可能更加敏感，尤其若利率上行压力传导至实体经济，股债市场的反转也许就为时不远。
“我们认为债券投资者对风险的感知可能敏感于权益市场的投资者，未来一段时间两个市场上的这种基本面认知差异可能还会持续。”徐寒飞表示，对于债券市场来说，资金供给方和资金需求方的双重收缩可能带来货币市场利率、政策性金融债利率继续维持较高水平，以及信用利差持续走阔。
业内人士认为，基于对经济和通胀的相对乐观看法，目前市场风险偏好上升，但不容忽视的是，投资者也对经济前景存在一定疑虑，若后续出现经济增速放缓、流动性收缩等情形，市场风险偏好也可能降低。
中金公司最新调查显示，有68%的投资者表示一定程度担忧或者比较担忧金融监管政策会对经济产生负面影响，其中有38%的投资者认为，政策叠加的结果导致利率上升以及流动性收缩，对经济的负面作用会滞后出现。
中金公司进一步指出，随着美联储逐步退出宽松政策，全球流动性可能逐步迎来拐点，虽然债券类资产会因此受影响，但流动性的收缩对风险资产也会产生影响，从而降低市场的风险偏好。
“在2017年经济增长出现一定回升、货币政策相对偏紧的状态下，出现债券低迷、权益相对强势的走势其实是相对符合逻辑的。但从股息率比价的视角来看，‘股债跷跷板’距离再次反转的时间点应该并不远。”天风证券孙彬彬团队表示。
2019-07-30 
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