收益率的衡量。
但我们必须注意的一点是，盈利历史平均值的使用问题。尽管这样可以消除数据的某些周期性偏差，但井不能表明股利支付政策的改变。正如我们在之前讨论道琼斯工业平均指数的趋势线时提到的，股利支付政策的改变导致利润增长率的变化，从而使平均盈利收益率不再具有可比性，这一点我们在下一章还将继续讨论。如果在支付比率下降的情况下继续使用盈利的历史平均值，那么资本利得会因为支付比率的下降而提高，从而导致对未来实际回报率的低估。
美联储模型、盈利收益率和债券收益率
1997年年初，时任美联储主席格林斯潘开始关注股票市场对经济持增长的影响力。为了响应他，美联储的三位研究员写了一篇名为“盈利预测和股票回报率的预期:基于标准普尔的证据”的文章。这篇文章论述了股票盈利收益率和30年期政府债券利率之间的显著关系。
格林斯潘认同了这篇文章的观点，并暗示只要股票盈利收益率低于债券收益率，中央银行就会认为股票市场被“高估”了，反之亦然。根据这个观点，1987年8月市场被高估的程度最为严重，而在1987年10月，股票市场发生崩盘、20世纪80年代早期的市场被严重低估，而那正是大牛市的开端。
美联储模型的基本观点是，在投资者的资产组合中，债券是股票的主要替代品。当债券收益率高于股票盈利收益率时，股票价格下降，因为投资者的资金投向偏重于债券。相反，当债券收益率低于股票盈利收益率时，投资者则从债券转向股票。
图7-4显示从1970年以来，美联储模型一直相当有效。当利率下降时，股票市场的振兴导致盈利收益率下降，当利率上升时，股票市场的萧条则带领盈利收益率上升。
图7-4股票市场价值的美联储模型(1926一2006年12月)
尽管股票和债券是两种完全不同的资产，但令人吃惊的是它们之间的关系非常密切。政府债券能够严格保证按时支付确定金额的货币但是必须承担通货膨胀的风险。而股票的价格则会随着通货膨胀上涨，相应的股票也要承担不确定性的风险。美联储模型之所以一直有效的原因是这段时期内，两种风险的大小几乎相等。
毫无疑问，当通货膨胀越来越严重时，债券和股票业绩都会越来越差。20世纪60年代末和70年代通货膨胀的不断深化使得利率不断上升才能弥补货币的贬值，因此导致债券价格下降。而这段时期内股票价格的下跌则是由于其他原因，如无效的货币政策、生产力水平下降和不完善的税收体系。这些我们在之前已经详细论述过了。
但是当通货膨胀较为缓和或者通货紧缩时，股票和债券的这两种风险大小并不相同。在这种情况下，债券(特别是美国政府债券)表现不俗，而通货紧缩削弱了企业的议价能力，对公司利润影响很大。图7-4显示，在20世纪70年代全面通货膨胀以前，债券收益率和盈利收益率之间没有任何关系，所以美联储模型失效。
为了保持股票和债券价值衡量标准的一致性，我们应该把股票盈利收益串与通货膨胀保护证券(TIPS)的收益率相比较。TIPS能够保证未来的实际购买力不随着通货膨胀而下降，是最安全的资产。而股票的风险较大，就应该享受一个风险溢价。
关于股票和通货膨胀保护债券之间的“正常’的风险溢价大小有很多争议，我们在第2章已经讨论过。一般来说，股票的风险滋价为2%-3%，但当投资者对股票市场非常乐观或者未来的情势非常确定时，这个滋价水平可以更低些。
公司利润和国家收人衡盘股票市场价值的另一个指标是公司利润与国家收入(GDP)的比率。近年来这个比率的上升给某些股票市场分析师敲响了兽钟，他们担心如果公司利润与国家收人的比率降到其长期平均水平，股价就会下跌。
我们在对这个观点做进一步的研究后，发现这种威胁并不存在。图显示了从1947年以来，公司税后利润占GDP的比率和公司税后利润加上经营者收入占GDP的比率，以及其总和占GDP的比率。经营者的收人是非法人企业的利润，包括合伙企业和个人独资企业。
可以看出，经营者收入所占份额从20世纪40年代到80年代不断下降，80年代以后有少许回升.这段时间内，许多经纪人公司、投资银行和其他公司都上市公开交易，一些政府支持的企业如房利美和房地美也公开上市。这时的公司利润和经营者收入总和仅比长期平均值高一点。
另一个值得注意的向题是。国外企业的美国分公司利润正在不断上涨。2006年，标准普尔500指数中超过44%的公司都来自国外.画为美国经济相对于世界经济来说正在萎缩，所以美国跨国公司的公司利润相对于GDP来说应该上升。
2019-04-26 
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