申万宏源证券官网_申万宏源傅静涛：2018是中小创相对业绩占优周期起点

2017年即将过去。A股市场这一年大部分时候指数温温吞吞，但个股仍然有不少的惊喜。保险股的异军突起，贵州茅台屡创新高，都成为市场热议的话题。即将到来的2018年，我们将面临怎样的投资环境？又有哪些新的事件值得关注？《每日经济新闻》记者(以下简称NBD)就此采访了申万宏源策略高级分析师傅静涛先生。

2018是中小创相对业绩占优周期起点

在11月新财富最佳分析师评选中，傅静涛所在的团队获得策略研究第二名。

NBD:A股市场在2017年12月出现连续回调，您认为市场悲观预期是否过重？怎样看待近期的连续下跌？

傅静涛：我们认为驱动近期A股市场回调的因素主要有三个方面：第一，金融去杠杆进程边际加速，银行间市场摩擦加剧，导致无风险利率快速上行，限制了股票市场估值提升的空间。我们提示一个指标可以概括这种影响。我们用总体法PE(TTM)的倒数减去无风险利率测算隐含ERP，当前隐含ERP的水平和2015年6月高点的位置接近。但彼时是A股估值过高，而当前是无风险利率的绝对水平过高。无风险利率高企的环境除了对前期涨幅较高的白马有一定影响之外，还会对中小创兑现绝对收益有抑制作用；第二，企业盈利增速仍有进一步下行的压力，展望2018年A股非金融石油石化的业绩增速将由2017年的33%回落至15%左右，在市场预期相对充分的情况下，三季报事件窗口A股市场总体估值处于合理状态。但三季报之后，部分价值龙头出现了加速上行，积累了一定的高估值压力，近期回调也是压力释放的过程；第三，近期市场始终处于赚钱效应收缩的波段当中，这波赚钱效应收缩从10月中下旬就已经开始，在价值白马开始回调的时刻，已经处于赚钱效应收缩波段的中后期。从这个角度讲，近期市场的加速调整仍处于正常休整的范畴。

NBD:您认为，2018年宏观经济环境、货币财政政策和2017年将有何不同？金融强监管是否还将持续？有哪些因素将可能对资本市场产生重大影响，值得投资者重点关注？

傅静涛：我们认为2018年全球处于制造业资本开支周期底部区域的特征将延续，在这样的背景下，经济增长和企业盈利能力将有望维持高位。积极财政政策的方向不变，但支出端的结构性改革将至关重要。特朗普减税，让利于市场，从经济学逻辑上是寄希望于市场力量寻找经济出路，驱动创新。而更符合中国发展阶段的改革政策，并非简单通过减税驱动市场力量，而是自上而下推动产业结构调整，推动关键科技领域的突破，所以我们更加期待2018年财政支出向“制造+创新”方向倾斜。货币政策方面则存在着较大的预期差。在防范系统性风险的大前提之下，2018年货币政策的执行可能比市场当前中性偏紧的一致预期要更宽松。而且民间投资增速的持续下行也指示出货币政策可能存在适度宽松的需求，这可能构成2018年重要的A股估值的支撑因素。

NBD:2017年以银行、保险、白酒为代表的大市值个股走势明显强于中小创，您认为造成这一现象的原因是什么？2018年，我们是否会迎来风格切换？

傅静涛：我们分析风格的核心变量是相对业绩趋势(中小创相对主板的业绩增速差)，当中小创相对业绩占优的时候，市场风格就偏成长，比如2012~2015年；相反就偏价值，比如2016~2017年。2017年价值白马走势强于中小创的主要原因也正是相对业绩趋势的占优。

2017年非石油石化总体，沪深300，中小板的业绩增速上行，而创业板业绩增速下行。外生业绩贡献的回落是创业板业绩回落的主要驱动力。另外，监管从严和外资增配A股的趋势都强化了价值龙头占优的市场特征。我们认为2018年是中小创又一波相对业绩趋势占优周期的起点，我说的相对业绩占优，是中小创业绩增速减去沪深300(非金融)业绩增速差上行。我们预计沪深300(非金融)的业绩增速将从31%下降至12%左右。而创业板盈利增速将从28%下降至20%，创业板业绩下滑幅度更小。

NBD:您提出了中国和全球价值链重构的看法，能否对此进行简单介绍？2018年，在价值链重构的过程中，哪些行业、或者产业链、或者概念值得我们重点关注？

傅静涛：全球价值链重构可以拆分为两个相对独立的过程：全球价值链的收缩和全球价值链的再延伸。

2000~2014年，中国成为了最重要的承接全球分工的国家。但随着中国在越来越多的产业链上完成了突破和规模化生产，全球总体增加值率开始出现趋势性下行，这种下行趋势和不断积累的债务压力相向运动，成为大家普遍认识到的一个问题。为了化解这一矛盾，全球开启了行业集中度系统性提升的进程。而在价值链上处于优势地位的国家，则倾向于纵向政策，实现垂直一体化，为推进创新提供有力的产业环境。所以全球价值链收缩的进程，就是龙头集中度提升的进程，在未来很长一段时间内，龙头投资都是重点方向。

具体的投资机会方面，我们关注比较优势快速积累、且后续发展仍有较大空间的计算机、电子产品和光学器件制造，交运设备和汽车产业链的投资机会。