【股权分散的利弊】股权分散屡遭环保处罚南京微创转板冲刺A股存隐忧

2016年以来，IPO堰塞湖缓慢疏通，让不少新三板挂牌企业开始积极转板A股上市。其中，作为微创诊疗器械领域新三板企业的南京微创医学科技股份有限公司(以下简称“南京微创”)就在不久前向证监会公布了招股说明书。公司拟在上交所公开发行不超过3334万股，发行后公司总股本不超过1.33亿股。

股权分散屡遭环保处罚，南京微创转板冲刺A股存隐忧

招股说明书披露，在经过历次增资与股权转让之后，南京微创形成了“不存在控股股东和实际控制人”的分散格局，公司任何单一股东无法对公司重大决策产生实质性影响。与此同时，南京微创的控股子公司康友医疗在报告期内存在因环保问题遭受处罚的情况，在未办理环评手续的情况下开始进行生产，违反了国家环境保护方面的法规。

上海某大型券商一名分析师表示，无实控人和控股股东，且三个股东持股比例相当，控制权稳定性风险较大，公司的重大生产经营决策可能会因控制权的变化受到较大不利影响。在“大发审委”审核趋严的背景下，预计控制权稳定性风险也会是审核关注点，成为该公司能否顺利过审的一个重要因素。

《中国经营报》记者就上述问题致电致函南京微创，工作人员称，尽管无实控人是公司当前的现状，但不会影响经营的持续性和治理的有效性。南京微创董秘施晓江则表示，公司已根据相关法律法规和证监会要求进行信息披露，相关内容参阅中国证监会网站披露的公告。

公司无实际控制人

资料显示，南京微创的主营产品为活检、扩张、ERCP、止血、息肉切除、EUS/EBUS、ESD等内镜下微创诊疗器械，进行内窥镜下微创诊疗器械、肿瘤热消融设备及耗材、新型影像设备的研发、生产和销售。公司于2015年12月22日挂牌新三板，2017年6月14日起在全国股转系统终止挂牌，向A股资本市场发起冲刺。

招股说明书显示，2014年至2016年期间，公司分别实现营业收入2.03亿元、2.61亿元、4.14亿元，同期净利润分别为0.29亿元、0.35亿元、0.73亿元。

然而记者注意到，在业绩平稳上升的背后，南京微创的股权较为分散。2015年7月，在经过数次增资和股权转让之后，南京微创前身微创有限整体变更为股份有限公司。其中微创医疗、中科招商、英联投资分别持有公司股份34.18%、33.53%、32.29%。

其后，私募基金英联投资与Huakang、华晟领丰、Green Paper签署了股权转让协议，约定英联投资以3840.00万美元的价格向Huakang转让20.52%股份，以841.91万美元的价格向华晟领丰转让4.50%股份，以754.63万美元的价格向Green Paper转让4.03%股份。股份转让完成后，微创医疗、中科招商、Huakang分别以30.76%、30.18%、20.52%的持股比例成为南京微创前三大股东。

南京微创方面表示，公司股权结构一直维持着比较分散的状态，不存在控股股东和实际控制人。最近三年，公司无任何单一股东所持股权比例超过50%。

记者了解到，虽然今年有包括勘设股份、镇海股份等4只存在类似情况(无实控人和控股股东)的新股成功发行，但在“大发审委”审核趋严的背景下，预计控制权稳定性风险会是审核关注点，也会成为该公司能否顺利过审的一个重要因素。

对此，CIC灼识咨询执行董事王文华表示，股权分散的模式会对南京微创造成一定的负面影响。首先，股权的分散会造成决策权和控制权的分散，从而会导致决策效率的下降，使公司无法对市场变化及时做出反应；其次，董事会内部相互牵制的各大股东一旦产生矛盾，容易造成冲突，影响公司的稳定运行；最后，股权分散容易引起外部“野蛮人”的入侵。“之前的万科就是一个例子，万科在被人恶意入侵之后，企业一度面临失控的局面。”

一般情况下，为了解决股权分散带来的决策问题，企业会在股东之间签订共同控制协议。王文华认为，南京微创若想要解决股权过于分散的问题，需要对公司股权进行重新设计。股权设计的考虑因素有多种，例如税收、资源、人才、集团化、公司持股等。“其实从南京微创的招股书可以看出，公司已经开始试图进行股权的重新设计。在2016年9月的股权转让之后，微创医疗、中科招商、Huakang分别以30.76%、30.18%、20.52%的持股比例成为前三大股东，南京微创在之后或许会有进一步的股权变更。”

频受环保问题困扰

根据招股说明书的信息，南京微创报告期内还存在两次因环保问题遭受处罚的情况。

2014年初，南京微创控股子公司康友医疗迁至东南大学国家大学科技园。在未办理环评手续的情况下，康友医疗开始进行生产，违反了国家环境保护方面的法律、法规的相关规定。

一位接近南京微创的人士向记者介绍，环保问题发生在收购该公司之前，而且后期康友医疗出具了承诺函进行兜底。收购以后就搬到了新厂，环保问题就得到了解决。

今年1月，康友医疗搬迁至新址，随后取得《关于南京康友医疗科技股份有限公司南京康友微波医疗器械项目环境影响报告表的批复》，消除相关违规行为。

另外一起环保问题的案件发生在2014年6月。南京市浦口区环保局出具浦高环罚字[2014]22号《行政处罚决定书》，南京微创前身微创有限违反《国务院建设项目环境保护管理条例》第十六条“建设项目需要配套的环境保护设施，必须与主体工程同时设计、同时施工、同时投产使用”的规定，并处罚款28800元。

王文华分析认为，对子公司康友医疗的处罚势必会对南京微创的业绩以及上市产生影响。单从财务方面说，目前南京微创占到康友医疗股权中的51%。在控股大于50%的情况下，南京微创和康友医疗的财务就必须并表。也就是说，康友医疗的罚款将会体现在上市母公司的报表中，康友医疗在之后的业绩波动也会相应地体现到报表里，这些都会对南京微创造成影响。此外，环评手续未办理除了会受到财务上的处罚，也很有可能会伴随着停工整顿，停工时间的长短和损失是很难估计的，这无形中也会给母公司带来业绩上的影响，增加企业上市的难度。

资产负债率高于行业上市公司平均值

当前，医疗器械行业发展迅速，潜在市场广阔。据中国医药物资协会统计，国内医疗器械行业规模从2007年的535亿元增长至2016年的3700亿元，年均复合增长率约为23.97%，超过全球医疗器械市场平均增速。不过，2016年医疗器械生产企业有1.42万家，平均每家约2506万元，整体呈现生产规模小、数量多的特点。

在招股书中，南京微创明确将江苏鱼跃医疗设备股份有限公司(以下简称“鱼跃医疗”)、上海凯利泰医疗科技股份有限公司(以下简称“凯利泰”)等医疗器械上市公司列为可比对象。

但记者对比发现，2014年至2016年期间，鱼跃医疗分别实现营业收入16.82亿元、21.04亿元、26.33亿元，同期归属于上市公司股东的净利润分别为2.97亿元、3.64亿元、5亿元。

凯利泰2014年至2016年期间分别实现营业收入2.22亿元、4.63亿元、5.51亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.62亿元、1.21亿元、1.59亿元。

而根据上文给出的数据，南京微创近三年实现营业收入和净利润均无法与鱼跃医疗、凯利泰相比。

除此之外，招股书披露，2014年至2016年，南京微创的流动比率为3.78、1.61、2.43，速动比率为2.96、1.16、1.68，资产负债率为19.76、35.41、31.87。流动比率和速动比率同样低于鱼跃医疗和凯利泰，且低于同行业上市公司的平均值，而2015年和2016年公司的资产负债率数值却高于医疗器械行业上市公司的平均值。

对此，南京微创方面解释称，主要系生产经营规模扩大和外延式并购扩张，使得公司通过银行借款和委托贷款等形式筹集所需资金。

第三方医药服务平台麦斯康莱创始人史立臣表示，国内医疗器械企业起步比较晚，还处在萌发阶段，整体研发水平低，导致多数医院使用的医疗器械和耗材是以进口产品和合资产品为主，而国产产品普及度不高。南京微创的规模不大，若想在行业内有足够竞争力，首先要靠产品的质量，其次要靠营销技巧。在增加研发投入的同时，依靠营销活动来拉动业绩增长。